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如果一家上市公司利润率比肩茅台，它应该值多少钱？
以目前茅台市值约2.3万亿计算，这家公司的市值应该充满想象力。但近两年，该公司股价较高点已经跌去80%，当前市值122亿元，不及茅台的零头。
这家公司就是南极电商，从生产保暖内衣起家，向产业链上游的设计、研发，下游的市场营销等高附加值环节转型，进而上市。这本是一个堪称励志的故事。
但一句“万物皆可南极人”揭开了南极电商生意的本质：凭借“南极人”等商标，做着“卖吊牌”的买卖。这种商业模式护城河不深，产品质量难以把控，且容易被复制。
为了培育新增长点，2016年南极电商收购北京时间互联网络科技有限公司（下称“时间互联”），布局互联网营销，以期能与品牌授权业务形成产销互动，提升自身的业绩。几年间，时间互联确实帮南极电商实现转型，其营收占到后者的八成。
但近期南极电商却因时间互联“踩雷”了：由于后者商誉大幅减值，南极电商预计2022年净利润同比减少7.2-7.9亿元。
在传统“卖吊牌”业务碰到天花板后，南极电商试图通过时间互联突破发展瓶颈。但如今，由于市场竞争加剧、广告需求疲软，当初这笔9.56亿元的高价收购在完成对赌协议、主要交易对手人套现离场后，业绩转入颓势，或将成为压在南极电商身上新的稻草。
一手卖吊牌、一手赚营销推广的钱，这是支撑南极电商市值的两板斧，如今这两把斧头都有砍不动的迹象。南极电商的冬天来了吗？
“业绩暴涨10倍的公司”与“赚了158倍的高管”当初南极电商收购时间互联，一度让很多人看不懂：南极电商为何愿意花9.56亿元高价收购一家业绩平平、甚至亏损的广告公司？
被收购前，时间互联2013年-2015年的净利润分别为59万、-41万、1104万元，按对赌协议规定，需要在被收购后四年内完成4亿多元的净利润。
这是一笔典型的高溢价、高业绩承诺的收购案，最终，时间互联神奇地完成了对赌承诺，不仅让南极电商业绩在几年内暴涨了10倍，也让时间互联实控人两年赚了158倍，并且套现离场。
故事的起因是2015年，那一年南极人更名为南极电商，借壳新民科技上市。当时，南极电商还没完全实现线上化转型，无论是营收规模、结构，还是业绩增速，都无法满足资本市场对一家高成长性电商企业的期待。
当年，南极电商营收3.89亿元，“卖吊牌”及配套服务的营收约占七成，服装收入约占三成。这样的业绩显然难以支撑太高的市值。
资本市场给一家企业高估值的逻辑很简单：看概念、看业绩。不久之后，南极电商便把目光投向与电商配套的互联网营销。因为互联网营销既能服务南极电商本部电商业务，也能在短期内迅速做大营收。
南极电商出手相当阔绰，以40%现金+60%发行股票支付的方式，总计9.56亿元收购时间互联100%股份。
根据收购公告，时间互联成立于2006年，注册资本仅50万元，当时的账面净资产728.82万元，收购价较此溢价130倍；若按归属母公司所有者权益2921.3万元计算，溢价近32倍。
如此高溢价收购，既因为当时移动互联网营销行业增长速度较快，同时也因为时间互联的一些无形资产并未体现在资产负债表上，例如渠道资源、媒体关系、客户资源等商誉。当时，这部分商誉的估值约7.8亿元，为南极电商2022业绩预亏埋下了伏笔。
为了弥补高溢价收购，时间互联承诺，2016-2019年度的净利润分别不少于6800万元、9000万元、1.17亿元和1.32亿元。实际上，除了2019年净利润1.11亿元低于承诺之外，时间互联完成了业绩对赌，四年累计净利润4.21亿元，高于承诺的4.07亿元。
南极电商通过收购快速实现了转型，几年间，互联网营销贡献了八成营收，本部电商业务营收仅占两成，曾经占三成的服装销售业务被忽略不计。2021年财报显示，南极电商营收38.88亿，是2015年的10倍，其中有30.8亿元来自时间互联，占比79%，南极电商本部业务营收8.1亿元，占比21%。
南极电商营收变化
不过，互联网营销也有弊端。作为移动端广告代理商，时间互联为客户在其代理的平台提供广告投放业务，赚流量差价的钱，属于高营收、低利润率的业务。因此，虽然时间互联贡献了南极电商近八成营收，但利润仅占两成。
收购时间互联前，南极电商大客户和供应商高度重合问题常被外界诟病。收购后，南极电商前五大客户切换为淘宝、唯品会、360等互联网大厂，让此类问题消失于无形。南极电商这一轻资产运营模式一度受到资本市场热捧。2020年7月，南极电商市值超584亿元，与上市初期148亿市值相比，翻了近4倍。
这桩并购生意的另一个受益者，是时间互联当时的大股东刘睿。
刘睿是互联网营销领域的“老人”，2014年成立北京亨利嘉业科技有限公司（下称“亨利嘉业”），与时间互联是同业竞争关系。当年，亨利嘉业营收1049万元，净利润49万元；2015年1-8月营收7842万元，净利润99.3万元。
刘睿显然不满足于赚广告业务的辛苦钱。2015年6月，刘睿以约286.5万元获得了时间互联47.5%的股权，几乎在同一时间，时间互联以25.9万元的低价收购亨利嘉业。
两家公司合并后，时间互联业绩大幅提升。在时间互联2015年前八个月营收中，亨利嘉业的营收占合并报表营收的85.66%，净利润占77.12%。2016年，时间互联新三板上市时披露的财报显示，2015年9-12月时间互联净利润高达921.78万元。
刘睿连环操作背后，或是谋求上市：亨利嘉业成立仅一年，不满足依法设立且存续满两年的上市门槛，因此借道时间互联，在2015年10月将时间互联变更为股份制公司，并于2016年4月成功挂牌新三板。
刘睿入主时间互联的时间不可谓不精准。2016年8月，南极电商收购时间互联，刘睿所持股票变成了4.54亿元，不到两年时间翻了158倍。
为了拿到股权激励，刘睿需要在对赌期内完成业绩承诺，以及在时间互联被收购后继续履职五年。企查查数据显示，对赌期刚结束，2021年8月2日，刘睿便卸任南极电商董事，此前他已陆续减持南极电商股票套现离场。
“蜜月期”之后时间互联与南极电商的“蜜月期”终止于对赌协议结束之际。
2021年8月，对赌协议刚一到期，刘睿便套现离场，时间互联的业绩也来了个急转弯。
南极电商财报显示，2021年，时间互联净利润同比下降13%。2022年，时间互联净利润更是同比下滑150.31%-164.98% ，直接带崩南极电商业绩。南极电商预计全年亏损将达2.4亿至3.1亿元。而2021年南极电商盈利4.8亿元；2022年前三季度，公司净利润尚有2.49亿元。
这也是南极电商上市以来首次出现业绩亏损。
南极电商给出的理由是：因需求疲软、市场竞争加剧，导致时间互联盈利水平从2021年约1亿元降至2022年约4000-5000万元，造成商誉减值，因此计提时间互联商誉减值准备金约4.5亿元至5亿元。
通常来说，诸如时间互联这样的互联网营销公司的收入与客户的广告预算、GMV挂钩，呈正相关关系。2022年前三季度，时间互联营收22.12亿元，同比下降 2.54%，而此前两年均保持近11%的同比增速。这或与近两年互联网营销行业规模萎缩、主要合作伙伴业绩不及预期相关。
QuestMobile发布的《2022互联网广告市场半年大报告》显示，2022上半年，中国互联网广告投放品牌数同比下降38.3%，市场规模2903亿元，同比下降2.3%。显然，想吃互联网营销这块蛋糕没有之前那么容易了。
从主要合作伙伴看，OPPO、VIVO、小米、今日头条、淘宝等都是时间互联重要客户，时间互联也是一些大厂的核心代理商。但由于近年来消费电子需求萎靡，换机周期拉长，智能手机遇到了“寒流”，销量大幅下滑。据统计，2022年中国智能手机销量同比下降14%，为十年来最低水平。2022年也是中国智能手机销售额连续第五年同比下降。
另一方面，不少互联网大厂广告收入已经停止增长，这些都不可避免对时间互联的业绩产生负面影响。
在广告业务外，随着短视频、直播平台的兴起，时间互联也及时布局抖音、快手等热门赛道的信息流业务。
不过，虽然时间互联拥有抖音、快手核心代理商资质，但南极人品牌店铺并没有因此近水楼台先得月。2月14日下午，《豹变》在抖音上看到，南极人羽绒服旗舰店、南极人男士内裤总厂等实时在线人数在二三十到五六十人左右，南极人缝秀电器专卖店、南极人中式厨电旗舰店在线人数仅为个位数。
在婵妈妈网搜“南极人”，出现的30个有直播记录的账号中，有22家场均直播GMV在3万元以内。浙江一直播人士对《豹变》表示，品牌自播想要卖得好，除了产品本身，也看推广预算，一般两三万GMV能投入一两千元推广预算已经算不错了。服务商一般从推广费抽成5%左右。
“腰尾部直播间跟头部直播间不在一个量级，服务佣金不高。”该直播人士表示。换言之，在直播带货兴起的这两三年，虽然时间互联及时进入这条热门赛道，但受制于GMV不高，南极电商获益相对有限。
浙江一电商资深人士对《豹变》表示，南极电商在淘宝、京东等平台沉淀比较久，这些属于货架式电商，主要靠用户搜索推荐产品，南极电商品牌授权店多，有一定搜索优势。但在短视频平台“货找人”模式、直播电商冲击下，这类平台也在调整信息流推荐规则，南极电商的优势有所弱化。
吊牌之王还能绝地求生吗？虽然近年来“卖吊牌”的生意一年不如一年，但南极电商显然并不打算放弃这一商业模式，反而加大了收购品牌的力度，希望能从中孵化出更多走量的品牌。
除“南极人”“卡帝乐鳄鱼”“精典泰迪”等外，2021年年底，南极电商还收购了韩国女装品牌百家好，拿下了BASIC HOUSE、Mind Bridge、JUCY JUDY等78件商标。
在产品品类上，“南极人”品牌早已不限于保暖内衣，休闲服饰、童装、床品，以及按摩仪、足浴盆、电风扇、除螨仪等产品，都被冠以“南极人”商标。南极电商也因此被网友戏称为“万物皆可南极人”。
但这一生意模式的护城河不深。2019年，兴业证券一分析师在报告中提及“体外循环造假的识别”的内容，包括某电商净利率高但无明显壁垒、非常轻资产的运营模式、供应商和客户高度重叠、无明显的竞争对手、经营规模成倍增长而员工数量却下降了、财务数据质量差六大疑点。
不少市场人士认为，报告中所指的“某电商”疑似南极电商，并引发了外界对南极电商财务造假的质疑，甚至在日后引起了南极电商股价的闪崩。
除了被投资人质疑，消费者对“南极人”品牌的信任度也在下降。近年来，南极人品牌多次被质监部门和消协列入产品黑名单，而在黑猫投诉平台上，与南极人相关的投诉有2000多起，投诉内容包括南极人电瓶车续航虚标、纯棉袜不是100%纯棉、羽绒服货不对板、卖家处理退款不及时等。
这引起的连锁反应是经销商生意不好做了。2021年，南极电商授权店铺单店GMV为328万元，较2020年的548万元下降了40%。为弥补单店效益下降的缺口，南极电商快速扩张授权店铺数量，2021年达到了13258家，较2020年的7337家暴涨了81%。此消彼长中，2021年南极电商实现434.90亿GMV线上销售规模，维持了8%的同比增速。
受此影响，南极电商本部营收逐年下滑。2020年，南极电商本部营收13.96亿元，略微下降0.03%；但到了2021年，营收8.08亿元，同比降幅达到了42.12%；2022年前三季度，本部营业收入总计3.65 亿元，同比下降27.81%。
正如兴业证券所言，“卖吊牌”业务护城河并不深，有南极电商示范在前，不少品牌相继仿效，瓜分南极电商的市场蛋糕。此外，随着“南极人”品牌频频曝出质量危机，美誉度不断下滑，消费者对品牌的信任逐渐瓦解，最终将造成公司营收、市值双双萎缩的局面，并导致这一业务模式越来越难以为继。
当核心商业壁垒面临瓦解，南极电商要做的或许不是不断收购新品牌、重复之前的模式，而是如何挽救品牌，夯实基础。
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