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2023 年 3 月 2 日晚间，$恩捷股份.SZ 公布 2022 年全年业绩。海豚君做个简单的分析：
（1）公司 2022 年四季度实现归母净利润 7.7 亿元，同比增长从上季度的同比 70% 的正增长直接滑落为 20% 的负增长，即使是公司一月底的时候通过全年利润预告已宣告了四季度的低迷，但实际利润贴着预告下限，差得几乎挑战底线。
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（2）利润差的背后首先是收入下滑：四季度收入仅 33 亿，而之前按照公司的指引，市场预期普遍是在 40 亿以上；收入同比增速快速滑落到了 25%，而三季度还有接近 80%。
（3）如果说收入端有疫情拖累的出货问题，那么毛利率的下滑则明显与竞争或产业链地位有关：公司提到了针对特定客户，对涂覆膜的价格进行了让利，四季度毛利率不足 43%，明显低于公司之前几个季度动辄 50% 的毛利率水准，结合全年数据来看，制造成本上升、能源、人力相对单价更快的增速都拖累的毛利率，同时高毛利率的海外市场推进进展也明显不及预期。
（4）短期恐怕还是疲软：一季度偏淡季，出货本来不高，2 月公司设备检修，三月出货刚刚回暖，一季度整体出货量同比持平，也就会说一季度收入增长只能拼涂覆膜带来的单价提升，但涂覆膜提单价不提毛利率，利润率情况还是会比较差，一季度收入没有希望。
海豚君整体观点：
去年 11 月恩捷突发管理层被居家监禁，虽然 1 月 30 日年度业绩预告的公告中，公司解释解除了监禁，但这种情况出现，仍会失信于市场。
同比与管理层面出现的问题，四季度的业绩的问题同样明显——收入、利润率和利润额同时突然大变脸，着实让人担心公司业绩的可信度，对应毛利率滑坡太厉害。
海豚君在上季度财报季中对恩捷的判断是可以关注起来，但抄底过早。四季度的业绩则说明了海豚君抄底过早给出的原因 “竞争前景变差”。
眼下，恩捷再次跌到了 25 倍 PE 左右的估值上，但海豚君短期对它的判断依然偏谨慎，尤其是后续同行产能的释放，可能会影响了它的盈利能力，先继续观察。
以下为要点详述：
已是 “平庸” 制造业？本来，作为全球湿法隔膜龙头，恩捷的优点是设备独供 + 先发布局下带来的产能相对优势，收入上体现的是高增长 + 高毛利。但这个情况到了 2022 年的四季度似乎已经完全变样。
恩捷四季度收入快速放缓，收入 33 亿，同比仅 25%，上季度还有 78%；以往每个四季度都是出货的旺季，环比应该是高增，但今年四季度却成了环比下滑。
要知道，公司之前透露单月排产是 5 亿平，对应四季度满产满销应该是 15 亿平，相当于环比增长 25%，即使单价零增长，环比收入应该是正增长才对，比市场预期差了太多。
恩捷的解释是四季度疫情影响了电池的生产，进而影响了隔膜的发货量，导致环比发货量减少；但还有一个很明显的因素应该是隔膜价格的下行，而价格下行背后无论是诸如传闻的宁德时代集采影响，还是供给问题缓解、竞争压力变大导致的价格下行，对投资恩捷的逻辑影响都很大。
同期归母利润 7.7 亿，而按照年度归母利润预告，四季度公司的归母利润指引空间是 6.7-10.7 亿，实际结果在已经失望的指引之上还是贴着下限落地。
快速下滑的毛利率：竞争和疫情都有影响这个季度收入差、毛利率也差：这个季度公司毛利率快速下滑了 6 个百分点，只有不足 43%，要知道作为制造业中的高毛利小清新，这个公司在供给短缺时代，毛利率足足 50% 以上。
原本预期演绎路径是涂覆产品价格高、毛利率低，可以做大毛利额；而海外市场单价高、毛利高，最终能够拉动公司整体收入和毛利都快速向上。
但实际上四季度是，行业产能的释放 + 大客户议价权较强，导致公司的涂覆产品，面向特定的客户以及针对特定产品，进行了售价上几个点让利，毛利率直接直线下滑。这部分原因明显是竞争问题。
而在海外市场进展上，2022 年下半年境外市场的贡献占比并没有提升，尤其是公司之前希望 2022 年底希望海外贡献占比能到 30%，这个情况完全没有出现，境外的毛利率虽然小幅回升至 54%，但由于收入增长没有做上来，没法弥补国内市场的利润率下滑的影响。
从全年膜类产品的成本结构变化可以看出，以聚乙烯为核心的原材料成本随着原油价格下行，相对收入的比重确实是在减少的。
但制造费用、能源动力、人工费用的成本率都在上升，说明能源价格和人工开支都增长过快而产能利用率有一定问题。
尤其是制造费率上行较快，这应该与产能利用率、出货量，确实需要考虑四季度疫情的影响，但涂覆膜让利应该也拉升了制造费用率。能源部分，公司的解释是四季度对于天然气和电费都执行了冬季价格，环比涨幅相对较大。
研发陡增，财务费用飙涨恩捷作为做 toB 生意的公司，大客户又高度集中，公司基本不需要销售费用，关键是研发驱动增长。最近这个周期内，公司收入增长较快，经营杠杆释放非常明显。
但四季度情况也发生了大的变化，四季度公司突增了大量研发费用，导致研发费用率几乎翻翻，达到了 8.9%。
同时这个季度财报费用也大增，导致财务费用率的上升也很明显，公司解释是因为多提了银行贷款所致。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
但即使是不考虑财务费用这种资金来源和使用结构的影响，海豚君核算的核心经营利润也只有 10 亿，同比下滑了 14%，利润率只有 31%，比上季度少了接近 10 个百分点。
再看年度数据中毛利增量信息，我们知道膜类产品大约贡献了 88% 的收入和接近 95 的利润。其中，膜类产品产品中传统的烟膜和平膜无论绝对值还是增速都是早已熟透的行业，膜类的核心还是恩捷的湿法隔膜。
而湿法隔膜的经营主体就是上海恩捷，按照海豚君粗估数据，假设 2022 年恩捷股份湿法隔膜出货量 45 亿平，基本可以看到，虽然单平价格因为涂覆膜占比的提升综合均价提升明显，但 2022 年单平净利并未提升，是 0.86 元，导致净利润率下滑明显。
四季度躺平，那今年呢？从 2022 年的行业趋势来看，恩捷作为行业龙头出货增速其实是落后于行业的，主要是因为恩捷没有干法隔膜的出货产能，没有充分享受到储能爆发性增长带来的隔膜需求。
在干法隔膜上，产能布局较弱，公司与 Celgard 合资的干法隔膜生产基地到现在终于建成，首条产线安装完毕，刚开始调试，年底要完成 10 亿平的产能建设；另外和宁王合建的干法工厂，规划产能 20 亿平，专供宁王。
湿法产能准备：从 2023 年的年度目标来看，公司计划到年底在湿法 70 亿平现有产能基础上再增 30 亿，达到近百亿平，对应的出货产能应该会有 65-70 亿平，2022 年的出货量基于恩捷的描述，海豚君估计应该是 45 亿平上下，成长性看还不低，但是一季度同比零增长，全年出货产能的实现度还要再观察。
在线涂覆：2022 年底 70 平的隔膜产能中，在线涂覆产能是 15 亿平。到 23 年年底，在线涂覆产线达到 55 条左右，2023 年整体涂覆膜出货量贡献占比要达到 50%，其中在线、离线涂覆一半一半。
整体上，虽然四季度出货环比下降，但是 2023 全年出货量指引并未变化。只是短期看一季度的话，应该是比较疲软，一季度本来就淡季，2 月份开始对设备进行年度的检修和保养工作，3 月份的市场还是在一个复苏的状态，估计一季度出货量与 2022 年一季度基本一致。
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