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成立22年之后，王荣正终于要带着自己的公司冲刺资本市场了。近日，江苏锡华新能源科技股份有限公司IPO获上交所受理，海通证券保荐。
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在进行IPO之前，年届六十的王荣正还对企业进行了一系列包装升级。企查查信息显示，2022年7月14日，无锡市锡华铸造有限公司（以下简称：锡华铸造）更名江苏锡华新能源科技有限公司。4个月后，企业性质变更为股份公司，更名为江苏锡华新能源科技股份有限公司（以下简称：锡华科技）。
一番操作之后，锡华科技的“帽子”从无锡扩大到江苏，定位也从铸造变更为新能源。2022年，王荣正还引入了9家外部投资者，约定2024年12月31日前登陆资本市场。
不过，褪去华丽的外衣，锡华科技没有讲述新故事。招股书显示，锡华科技仍然主要从事大型高端装备专用部件的研发、制造与销售，产品结构以风电齿轮箱专用部件为主、注塑机厚大专用部件为辅。2022年度，公司风电齿轮箱专用部件在所属细分领域全球市场占有率约为20%，处于行业领先地位。
最早进入这个业务线的是王荣正与储芳。2001年6月，王荣正与储芳共同出资设立锡华铸造，分别持股50.5%、49.5%。2003年11月，储芳将当时所持有的锡华铸造全部股权转让给王荣正兄长王国正后退出。
王荣正与储芳的关系，招股书并未披露。不过，时隔20年后，从中受益的人物关系清晰明了——王荣正与小16岁、拥有美国永久居留权的妻子陆燕云。
夫妻突击分红超3亿IPO前夕，锡华科技进行了一次现金分红。
2022年2月25日，股东会决议，分配现金股利3.5亿元（含税），分配原则是按照股东持股比例进行分配。
这是2019年以来，企业进行的最大一笔分红。
招股书显示，企业2019年分红80万元、2020年分红281.8万元、2021年并未分红。2022年的这一笔分红一举超越了2020年、2021年两年归母净利润之和3.42亿元。
图 / 锡华科技招股书
而这个“超级红包”基本都落入了王荣正、陆燕云夫妻的口袋。
招股书显示，新股发行前，王荣正、陆燕云夫妻二人合计持有公司91.66%股权。若以此计算，王荣正、陆燕云夫妻共分走3.2081亿元现金股利。
5月31日，针对这笔分红，锡华科技方面回复「界面新闻·子弹财经」称，公司整体财务状况及盈利能力良好，营运资金充足，未因大额现金分红导致企业经营活动受到影响，现金分红与公司的财务状况相匹配。
不过，「界面新闻·子弹财经」发现，王荣正夫妻与企业之间的资金纠葛并不少。在2019年王荣正夫妻拆出资金尚有1033.01万元未偿还公司时，2020年新增拆出资金1542.03万元；2021年新增拆出资金1150.40万元。
图 / 锡华科技招股书
不仅如此，王荣正还会向朋友拆出资金。截至2019年末，林兴福、陆光辉、吴富忠合计拆出金额60万元尚未偿还，但在2020年，林兴福仍然从锡华科技拆出20万元资金，陆光辉、吴富忠遗留的拆出资金仍未偿还。
图 / 锡华科技招股书
对于王荣正夫妻如此大手笔的拆出资金，锡华科技方面回复「界面新闻·子弹财经」称，截至2022年末，上述资金拆借余额已全部归还，相关拆借利息已参照同期贷款利率水平计算且均已结清，不存在损害发行人及其他股东利益的情形。上述资金拆借事项未产生利润，对发行人当期经营成果、主营业务未产生重大不利影响。
但颇为奇怪的是，在企业不断向王荣正夫妻及朋友拆出资金的同时，还在从外界拆入资金。
2022年11月入职锡华科技担任副总经理的翁国良，曾向锡华科技提供借款。招股书显示，截至2020年1月1日，翁国良向公司借款本金余额为101万元。
「界面新闻·子弹财经」注意到，翁国良与王荣正关系匪浅，二人曾是同事，均在无锡县煤矿机械厂任职过技术员、技术科长。2004年，翁国良入职锡华科技旗下全资子公司无锡市红旗起重设备有限公司担任副总经理、执行董事。
直至2022年，王荣正夫妻以及其朋友才将过往遗留的拆出金额偿还完毕，锡华科技也将翁国良拆入的借款偿还完毕。
对此，协纵策略管理集团联合创办人黄立冲向「界面新闻·子弹财经」表示，企业不断拆借资金，有可能会被证监会认为有意图“粉刷”业绩的嫌疑，因为不排除供货客户对企业有些配合。
“大客户依赖”后遗症渐显资金问题之外，锡华科技的另一个突出问题则是客户集中度过高。
招股书显示，2020年-2022年，锡华科技前五大客户分别贡献了98.07%、99.03%、99.17%的主营业务收入。其中，行业巨头南高齿集团、弗兰德集团稳居前两大客户位置，连续3年保持超70%的贡献率。
图 / 锡华科技招股书
在中国企业资本联盟副理事长柏文喜看来，IPO公司前五大客户的集中度超过90%，会带来市场过于集中的风险，也会引发审核机构的关注，可能会要求公司对于市场集中度过高的风险，进一步补充提交材料说明对策、安排以及未来计划。
“如果客户依赖太重，风险相对就会比较高，这是资本市场不喜欢的。”黄立冲强调，尤其风电行业，基本主要靠出口，国内市场消耗不太多。而当前市场环境复杂，国与国之间博弈加剧，也不排除风电会成为加关税的领域，如果加关税，头部的两家企业会首当其冲，这会直接影响上游企业的业绩。
对于客户相对集中的局面，锡华科技在招股书中回应称，这与风电齿轮箱行业竞争格局较为集中的发展现状相一致。
不过，「界面新闻·子弹财经」发现，锡华科技招股书给出的日月股份、宏德股份同行业可比上市公司并不存在如此明显的大客户依赖问题。
据2022年财报显示，日月股份前五名客户销售额占年度销售总额53.25%；宏德股份前五名客户销售金额占年度销售总额的40.09%。
对于客户集中度过高的问题，锡华科技方面回复称，公司将加强市场开拓力度，利用上市后品牌影响力的扩大，提高产品在风电齿轮箱及注塑机行业的影响力，进一步提升产能，积极拓展国内外市场及相关产品领域；还将加强对市场变化的监测和分析，积极开拓行业内新客户。
锡华科技已经意识到客户集中度过高这一风险。其在招股书中也坦承，未来，若因产品和服务质量不符合主要客户的要求导致双方合作关系发生重大不利变化，或主要客户市场占有率下降导致其采购量减少等情形发生，公司在短期内无法开拓新客户，将对公司的经营业绩造成不利影响。
实际上，这种不利影响已经逐渐显现，直接表现是大客户应收账款走高。
招股书显示，2020年-2022年，销售端前五大客户应收账款占总应收账款比例分别为96.14%、99.10%、96.30%（备注：销售端前四大客户数据总和，第五大客户数据未披露），企业每年为此计提千万左右的坏账准备。
除此之外，受大客户需求变化影响，锡华科技的毛利率逐渐走低。招股书显示，2020-2022年，锡华科技主营业务毛利率分别为36.93%、35.84%和 29.18%。
锡华科技解释，2022年度较2021年度，客户对风电齿轮箱专用部件的材料材质、工艺技术水平的要求不断提高，导致材料成本上升。而2022年度，公司主要原辅材料市场价格整体呈平稳后下降的趋势，受与客户关于原材料调价机制的影响，公司下调部分风电齿轮箱专用部件的销售价格。
另一方面，由于公司主要原材料采购时点与生产领用材料时点存在一定的滞后性，导致原辅材料成本整体呈略上升趋势。在原材料上升与售价下滑两边夹击之下，企业的毛利率不可避免走向下滑。
在提示风险时，锡华科技提及，若产品未来下游行业的景气度下降，导致市场竞争格局和供求关系发生重大变化，产品毛利率将受到影响。
同时，若未来原材料市场价格出现较大波动，锡华科技不能持续保持较好的成本控制与产品议价能力、及时调整产品定价，进而导致产品价格和毛利率下降的可能。
携带对赌闯A存疑即便已经意识到，能否生产出高附加值的产品对企业至关重要，但锡华科技在研发上的投入仍然不高。
招股书显示，2020-2022年，锡华科技的研发费用2165.67万元、2744.50万元、3549.72万元；研发费用率（研发费用占营业收入比例）分别为3.06%、3.13%、3.77%。
这均低于同行业可比上市公司日月股份、宏德股份。
同期，日月股份的研发费用1.997亿元、1.84亿元、2.22亿元；研发费用率3.91%、3.91%、4.55%。宏德股份的研发费用3548.30万元、3978.51万元、4069.19万元；研发费用率分别为5.28%、5.26%、5.03%。
图 / 锡华科技招股书
锡华科技解释，公司研发费用率低于同行业可比公司平均水平，主要系公司研发项目以新产品研发为主，新产品研发过程中用于小批量样件制造所投入的生铁、废钢等原材料较少，导致研发费用中材料费金额较小所致。
「界面新闻·子弹财经」注意到，2020年-2022年的3年时间内，锡华科技研发费用的一半均用来支付职工薪酬，仅有不到30%的资金用于材料。
而同期，日月股份保持60%以上的研发费用用于材料、宏德股份则保持在45%以上。
图 / 锡华科技招股书
不过，从本次募资的用途来看，锡华科技也并未将研发放到首要地位。
按照规划，锡华科技本次IPO将募资20.48亿元。其中，14.48亿元用于扩大产能、5.5亿元用于补充流动资金，仅有4943.76万元用于研发中心建设项目，占比总募资金额约2%。
图 / 锡华科技招股书
对于研发方面的情况，锡华科技方面回复「界面新闻·子弹财经」称，公司高度重视产品开发与技术创新。未来，公司将加强研发团队建设，在自主研发和产学研合作两方面同时加大投入。
不过，市场留给锡华科技解决这些难题的时间并不多，因为上市之路已经在倒计时。
2022年8月，锡华科技引入外部投资者金浦智能、鼎祺融汇、太湖湾基金、无锡联德、海南允杰、王爱华、王建平、泰伯一期和无锡点石增资，每股定价22.22元。
若因任何原因，公司没有在约定时间2024年12月31日之内完成上市，投资者有权要求实际控制人王荣正夫妻回购其持有的公司股权。
但资本市场也有自己的选择。近日，川财证券首席经济学家陈雳在中关村论坛系列活动2023“专精特新”企业与资本市场对接交流会上表示，“近几年有许多非常好的企业上市，相信未来有更多优秀企业能够上市融资。对于资本市场来讲，最核心的点还是要看企业成色，资本市场真正扶持的是本土有机会成长为独角兽的企业。”
作为江苏省专精特新企业的一员，锡华科技能否如期上市，「界面新闻·子弹财经」将持续关注。
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