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国内功能性护肤品上市公司中，或将迎来新成员。
6月9日，哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（以下简称“敷尔佳”）发布公告，其在创业板首次公开发行股票注册申请获证监会同意注册批复。
这意味着，敷尔佳历时两年冲刺A股“医美面膜第一股”的行程，即将到达终点。
作为“医美面膜”大户，敷尔佳贴片类产品在国内市场拥有绝对份额优势，敷尔佳医用透明质酸钠修复贴（白膜）更是很多人医美护理的启蒙产品。
根据弗若斯特沙利文数据，2021年，敷尔佳贴片类产品销售额，在贴片类专业皮肤护理产品市场份额15.9%，排名第一。其中，医疗器械贴类敷料产品占比17.5%，排名第一。
图 / 敷尔佳微博
不仅如此，敷尔佳还拥有突出的盈利能力：2022年实现毛利率83.07%，净利率47.89%，在护肤品类公司中可谓屈指可数。
然而，敷尔佳在生产、研发、专利等方面的表现却截然相反。
成立于2017年的敷尔佳在发展前期并没有自主生产能力，直到2021年2月收购北星药业才拥有了自主生产能力。
2020年之前，敷尔佳仅拥有1项专利，为外观设计专利。截至2021年3月31日，公司研发人员仅2人。
此后敷尔佳逐渐加大在研发方面的投入，但直到2022年末其研发费用率也只有0.87%。在医美概念类以及护肤品类上市公司中，如此低的研发费用率并不多见。
收入与投入上过于鲜明的反差，为敷尔佳带来诸多争议和质疑。
同时，在敷尔佳筹备上市的两年里，医美概念也从此前资本市场的“宠儿”，逐渐坠入凡间。
离上市只差临门一脚的敷尔佳，逐渐褪去医美的光环，参与到护肤品竞争的红海。只是，它的辉煌还能持续吗？它又为何会陷入滞涨困境？加大投放就一定能解决这个问题吗？
从波峰到波谷2021年9月，敷尔佳递交招股书，拉开以“医美面膜”主业冲刺上市的序幕。在敷尔佳冲刺上市的近两年来，资本市场医美概念经历了波峰与波谷。
然而，医美概念在资本市场的热度，从烈火烹油到不温不火，不过转瞬之间。
2021年，医美市场的热度从上市公司的股价和市值变化可见一斑。
2021年2月，“玻尿酸三剑客”之一的爱美客，股价突破1000元/股，成为沪深两市第三支千元以上个股，市值突破千亿。（编者按：另外两支千元以上个股是贵州茅台和石头科技。）
此时爱美客全年营收仅7.09亿元、归母净利润4.4亿元，市盈率达到惊人的近300倍，可见当时市场疯狂程度。
玻尿酸也被称为“女人的茅台”，成为“暴利”的代名词。
以玻尿酸医用面膜类产品为主业的敷尔佳，在当年发起上市也就好理解了。
只是，仅仅半年之后，医美指数持续下滑，相关个股股价纷纷重挫，爱美客也从高点跌落，股价几乎腰斩。
此后，随着行业监管强度不断提升，以及疫情等综合因素的影响，医美市场逐渐陷入胶着期。
外部大环境发生的重大改变只是一方面，敷尔佳自身业绩也如同坐上了“过山车”。
招股书显示，2019年至2022年，敷尔佳营收分别为13.42亿元、15.85亿元、16.5亿元、17.69亿元，营收增速分别为259.79%、18.1%、4.1%、7.21%。
敷尔佳营收增速明显下降，从2019年的三位数增速下降至个位数，四年来下降了252.58%。
同为生产医美贴片面膜、2022年底在港股上市的巨子生物，却是另一番景象。
公开数据显示，2019年至2022年，巨子生物营收分别为9.57亿元、11.91亿元、15.53亿元、23.64亿元，2020年-2022年营收增速分别为24.4%、30.4%、52.22%，增速不断加快。
在这一情况下，直到2021年收入规模还是敷尔佳“小弟”的巨子生物，在2022年首次实现了超越。这一年，巨子生物的同比增幅超过50%，是敷尔佳的7倍多。
在增速放缓的同时，敷尔佳市占率也在显著下降。
根据敷尔佳披露的招股书显示，2020年，公司贴片类产品销售额在贴片类专业皮肤护理市场占比21.3%，排名第一；医疗器械类敷料产品市场占比25.9%，排名第一；化妆品类产品市场占比16.6%，排名第二。
而到了2021年，上述三项排名虽然没有变化，但是市场份额却发生了显著下滑，分别下降至15.9%、17.5%、13.5%。
其中医疗器械类敷料产品市场份额从25.9%下降至17.5%，份额下降了8.4%。
而根据巨子生物招股书，2021年，在医疗器械类敷料产品市场排名第一的公司，市占率仅10.1%，巨子生物以9.0%的市场份额占比居第二位。
虽然不同公司的招股书，数据有一定出入，但是敷尔佳的市场份额在不断萎缩，是不争的事实。
2022年，随着巨子生物的超速发展，敷尔佳能否保住市场份额第一的位置，恐怕也要打一个大大的问号。
实力还是侥幸？2021年首次递交招股书之后，敷尔佳引发了众多关注，其中受到质疑最多的，就是关于公司研发能力不足的问题。
「界面新闻·子弹财经」观察发现，这一说法并不完全准确。
敷尔佳产品的诞生，本就源自创新和研发。基于公司对专业皮肤护理产品需求的深刻洞察，并以玻尿酸成分为基础完成了初始产品的创新研发，成为国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的II类医用敷料贴类产品。
只是，敷尔佳将产品的研发、注册和生产，全部交给了合作企业，自己只负责销售推广等工作，给公司综合实力的均衡发展埋下了隐患。
在创新推出“医用面膜”后，由于同类产品的稀缺，敷尔佳很快就占据龙头位置。
图 / 敷尔佳微博
也许是因为成功来得太容易，敷尔佳一直维持这样的发展模式，只重点关注销售环节，抢占市场份额，其他工作交给合作伙伴，并没有做过明显的改变。
因此，与其说敷尔佳研发能力不足，不如说是因为早期钱太好赚而一直在“吃老本”。
敷尔佳这一独特发展模式形成的原因，不得不提到敷尔佳的创始人张立国。
招股书显示，出生于1964年的张立国，早年曾就职于哈药集团制药五厂，与医药行业结下不解之缘。
1996年，张立国创建黑龙江省华信药业有限公司（以下简称华信药业），主要从事药品销售，主营药品包括哈尔滨三联药业（以下简称哈三联）生产的注射用药品。
2012年起，专业皮肤护理需求快速增长，张立国敏锐地捕捉到这一商机，与生产企业合作，经过两年的时间，在2014年研发出“医用透明质酸钠修复贴”产品。
该产品由华信药业合作的生产企业进行产品注册和生产，华信药业发挥传统优势，负责产品营销、推广和销售，同时完成“敷尔佳”商标注册。
到了2016年，老搭档哈三联成为敷尔佳战略合作伙伴并负责敷尔佳产品的独家生产，华信药业则负责产品的独家销售、推广。
随着敷尔佳销售收入不断提升，张立国于2017年11月成立敷尔佳有限，将敷尔佳产品业务全部从华信药业转移至新公司，华信药业也随后停止了经营。
敷尔佳初始产品的研发、生产，重度依赖合作药厂，自身研发费用率也长期处于极低水平。
招股书显示，2019年至2021年，其研发费用分别为60.39万元、147.97万元及524.29万元，占营业收入的比例分别为0.04%、0.09%及0.32%，均不及0.5%。
公司研发人员数量，也是“屈指可数”。
2021年第一季度以前，公司研发人员仅有2名。截至2021年末，研发人员增加至6名，但在公司员工中占比也仅1.36%。
研发费率极低，研发人员寥寥无几，对于一家以医疗器械产品为主、且在细分领域市占率第一的公司而言，显得分外违和。
以同是以医用敷料、功能性护肤品业务为主业的巨子生物为例，2019-2022年，公司研发费用率分别为1.2%、1.1%、1.6%、1.9%，呈逐步增长态势，且远高于敷尔佳。
同期，华熙生物研发费用率为4.98%、5.36%、5.75%、6.1%；贝泰妮研发费用率为2.78%、2.41%、2.81%和5.08%。
压力之下，敷尔佳也在不断加大研发上的投入。2022年，敷尔佳研发费用在2021年524.29万元的基础上增加至1542.61万元，占营业收入的比例也从0.32%提升至0.87%。
虽然研发投入增加，但实际上，敷尔佳自主研发能力依然不足，高达8成的研发费用都属于委外研发。
招股书显示，2022年敷尔佳自主研发投入为193.89万元，占研发费用比例为12.57%，而委托外部机构进行研发的费用占比则高达81.55%。
截至2023年第一季度，敷尔佳研发人员也从2022年的8人扩充至12人。但「界面新闻·子弹财经」进一步了解后发现，这12人中，还包含公司创始人张立国，以及已调岗的质量安全负责人和生产人员两名。
这意味着，实际专注投入研发的仅有9人。
无论如何，敷尔佳已经做出改变来加大研发投入，那么敷尔佳自身的研发成果如何？
截至招股书签署日，公司及子公司持有22项已授权专利，其中外观专利16项，实用新型专利4项（主要涉及无菌装置、清洗设备等），涉及功效护肤成分方面的发明专利仅2项。
这些专利中的21项，都为2020年以后获得，绝大部分为敷尔佳收购的生产企业北星药业所拥有。2020年之前，也就是敷尔佳从创立到高速发展的时期，其仅拥有一项专利，为外观设计专利。
敷尔佳核心大单品敷尔佳透明质酸钠修护贴，除了拥有外观设计专利外，并不涉及任何核心成分、制备方法等方面的专利。
这不得不让人为敷尔佳的核心研发能力及核心技术保护能力捏一把汗。
随着上市进程的推进，未来上市募资后，新的资金来源或能成为敷尔佳增强研发实力的抓手。
然而，通过招股书披露的募资资金用途来看，似乎也不能印证这一点。
据招股书，敷尔佳IPO计划募集资金18.9亿元，其中，计划投入“品牌营销推广项目”金额高达8.86亿元，“研发及质量检测中心建设项目”仅5698.53万元。
募资资金中最大项目投资额并不是研发、扩产有关，而是营销方面，敷尔佳对其销售能力这一传统优势依然是最看重的，也被视为未来快速发展的依托。
增长新难题抛开研发上的短板不谈，敷尔佳的另一项危机在于其成长性。
作为一家成立于2017年的年轻公司，其已经进入增速明显放缓的阶段，2022年收入同比增速为7.21%。而同期，巨子生物同比增速则是52.22%，可谓天壤之别。
这也就很好理解，敷尔佳为何将很大一部分募集资金都用于营销投放。毕竟，研发所带来的收益是缓慢、长远的，而营销投放效果往往立竿见影。
只是，为什么敷尔佳会陷入滞涨困境？加大投放就一定能解决这个问题吗？
在这个重视精准投放的时代，直销模式已成为国内大部分头部化妆品公司的选择，且由于过去的几年线下消费疲软，线上渠道也成为品牌销量增长的主要来源。
然而，直到目前，敷尔佳依然是一家以经销模式、线下渠道为主的公司。这一方式带来的好处和弊端都很突出，即很强的盈利能力、很慢的发展速度。
依托药品销售渠道资源，敷尔佳产品早期主要销售渠道也以医院、医美机构、药店等线下渠道为主。
2018年，敷尔佳线下渠道收入占比88.15%，线上占比近11.85%。到了2022年，虽然线上收入占比持续增长，但依然只有40.62%，近6成的收入还是来自线下。
由于线下渠道全部为经销模式，这也使得敷尔佳直销收入占比增长缓慢。2022年敷尔佳直销收入占比达到33.63%，依然有近7成的收入来自经销和代销模式。
经销模式，往往拥有相对稳定的合作经销商群体和销售渠道，而不需要通过投放来获客，这也使得敷尔佳销售费用率在同类公司中处于较低水平。
2018年-2022年，敷尔佳销售费用分别为2137.03万元、1.15亿元、2.65亿元、2.64亿元、3.90亿元，销售费用率分别为5.72%、8.60%、16.75%及16.01%、22.05%。
对比华熙生物和贝泰妮，2022年的销售费用率分别达到47.95%、40.84%，远远高于敷尔佳。
2022年，敷尔佳营收17.69亿元，归母净利润为8.47亿元。同年，华熙生物营收63.59亿元，归母净利润为9.71亿元；珀莱雅营收63.85亿元，归母净利润为8.17亿元。
敷尔佳以不到上述公司三分之一的收入体量，实现了几乎相当的净利润，但如今的增长速度却大幅下滑——2020年至2022年，敷尔佳营收增速分别为18.1%、4.1%、7.21%。
如何寻求增长，或是敷尔佳接下来最重要的任务。
根据招股书，公司计划将募集资金中的8.85亿元，用于品牌营销推广项目。只是，在直销、线上收入占比仅三成、四成的情况下，通过投放来拉动业绩快速增长的可能性并不大。
此外，线上平台尤其是天猫平台美妆成交规模进入下行期，这对于重度依赖天猫平台的敷尔佳，也是一项严峻的挑战。
据招股书，2020年-2022年，敷尔佳天猫平台直营店铺销售金额分别为3.78亿元、4.79亿元、4.06亿元，占线上销售金额比例为82.07%、80.22%及56.56%。
实际上，最近几年，敷尔佳依然能实现增长，主要得益于功能性护肤品业务的增长拉动。2022年，其医疗器械类产品收入8.66亿元，同比下降了7.16%。而护肤品业务实现收入9.03亿元，同比增长25.24%。
敷尔佳医用面膜类产品收入，虽然受到市场竞争加剧的影响，但是自身运营上的问题也不可忽视。
“敷尔佳在2020年前特别火，那时候我买得很多，但是现在已经很长时间不买了。现在同类型的面膜太多，如绽妍、伊肤泉、可复美、菲尔思、芙清等，敷尔佳的优势就没有那么明显了，而且敷尔佳假货也多。”资深医美用户赵祥对「界面新闻·子弹财经」表示。
他还进一步表示，现在护肤品成分更新迭代特别快，随着玻尿酸的量产和广泛应用，人们对玻尿酸也没有那么“迷信”了，其实外用玻尿酸主要就是保湿的作用。
北京一家医美机构负责人则对「界面新闻·子弹财经」表示：“虽然敷尔佳白膜是医美面膜元老级产品，效果也不错，但是市场做得太乱，经常价格骤降，对我们影响也挺大的，而且敷尔佳很多假货，19元一盒的我都见过，和正品几乎一模一样。”
虽然功能性护肤品业务的快速增长，拉动了敷尔佳业绩的正向发展，但是功能性护肤品结构单一、以面膜为主，且收入来源非常分散，缺少大单品，这都让其护肤品业务前景缺少了想象空间。
如何改善销售模式和产品结构、提升投放效率，以加注护肤品业务，或是敷尔佳突破成长性问题的方向所在。对于敷尔佳而言，即便能成功上市也将是一场全新的“生存挑战”。
*文中赵祥为化名。
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