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“三闯”港交所的Keep终于要如愿以偿了。
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6月30日，运动科技公司KEEP启动招股，计划全球发售1083.9万股，每股发售价区间为28.92-61.46港元，预计7月12日正式上市，届时将成为“运动科技第一股”。
过去短短一年多时间内，Keep曾三次递表港交所，无不表露出它急于上市的心理。招股书显示，2020-2022年，Keep分别亏损22.44亿元、29.08亿元、1.05亿元，经调整后净亏损为10.64亿元、8.27亿元、6.67亿元。
这家诞生于2014年的线上运动平台，至今仍如不少互联网公司那般，长跑多年依旧深陷于亏损的泥潭中难以自拔。IPO既是结束这场长跑的一个终点，也将是一个重新出发的起点。
但对于增长动力正在消失殆尽的Keep而言，站上新起点的它还能Keep得住吗？
解药还是毒药？过去一年，Keep向资本市场交出了一份姑且及格的答卷。
据其招股书可知，2022年公司营收22.12亿元，同比2021年的16.2亿元增长了36%；2022年公司经调整亏损净额为6.67亿元，同比2021年的8.27亿元收窄了19.3%。总的来说，增收的同时也在逐步止亏。
但回顾Keep自2019年以来的业绩数据，其业绩上的持续增长并不完全归功于它的“自律”。招股书显示，2019-2022年，公司录得营收分别为6.63亿元、11.07亿元、16.2亿元和22.12亿元。
不难发现，自2020年开始，Keep的自有品牌运动产品和会员订阅及线上付费内容收入呈现出明显增长态势。而这一年正是国内疫情初期爆发的节点，受到防疫管控影响，不少人被隔离在家，线下健身房锐减，使得线上健身需求迎来井喷。
2020年前两个季度，Keep的平均月活人数攀升明显，从2019年一、二季度的1553.5千万、2243.6千万增长至2710.3千万、3325.1千万。全年平均订阅会员人数开始翻倍上涨，从2019年的77万一路激增至2022年的362.1万。
对于Keep来说，疫情就像给它打了一针强心剂，支撑着其得以实现快速增长，但这股药劲却只持续了两年，便伴随着防疫走向常态化而消失殆尽。2022年，Keep虽在营收上仍取得了36%的增长，但其月活和会员订阅增长骤然失速，仅取得了5%和10%的上升。
环视整个线上运动赛道，吃到这波“居家”红利的平台并非只有Keep。如凭借一曲《本草纲目》，跳着毽子操爆火出圈的刘畊宏，背后搭台的是短视频巨头抖音，帕梅拉、周六野等顶流健身博主的主站场都在B站，且均斩获了超高的人气与流量。
2020年以来，B 站、小红书、抖快等内容社区平台都盯上了“云健身”这块肥肉，纷纷加大健身频道的投入，致使大量免费、优质的健身内容迅速获得百万级流量，涌现出一批健身大V。
就连Keep也从原来的PGC模式转向PUGC模式，引来了包括帕梅拉、小马哥、周六野等，运动领域超级达人的加盟，并引进了Zumba、莱美等1000位优质达人的入驻与内容输出。
一位云健身爱好者告诉数科社：“现在各平台的健身内容太多了，每个部位的训练动作基本都大差不差。像Keep这种平台主打的是科学流程化，能为用户量身定制训练计划，更专业。但对于现在的一些年轻人或者小白来说，太专业反而可能会成为负担，相比之下他们更倾向于在直播间签到或弹幕打卡这种方式。对于常年健身的人来说，一些简单的计算卡路里的应用已经足够了 。”
2021年4月，Keep推出了三大精品IP课，并强调将从自制IP和PUGC两方面加大内容精品化的布局。但自2020年开始不断下滑的会员留存率足以说明，Keep大费心思增添的这些新筹码并没有带给用户独一无二的体验。
眼下，随之线上运动需求退潮，平台内容展开激烈肉搏战，Keep正面临商业化与基本盘的双重增压。
增长还是增长如果说取得用户增长是一家互联网公司创立初期的核心指标，那么讲好商业化故事则是它站在资本市场门前时必须已经掌握的技能。
上线于2015年的手机应用Keep，凭借“运动社交+免费健身课程”的平台定位，在悦跑圈、悦动圈等一众跑步类互联网健身产品中迅速出圈，上线百天就收获了百万注册用户。
与大多数以流量逻辑起家的垂类应用一样，Keep通过平台上丰富的免费健身内容吸引用户注册，并以打卡、打气、分享等社区玩法来加强用户的使用黏性，最后再通过会员、付费课程以及产品售卖等方式进行变现。
招股书中，Keep的业务主要分为三大块：自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费内容、广告及其他服务。
自有品牌产品板块是Keep营收的最大支柱，也最早试水的商业化落脚点。早在2016年其就曾上线商城售卖瑜伽垫、弹力带等运动周边产品。
对于身处垂直赛道的Keep而言，围绕健身相关的“吃穿练”场景自然是最佳的变现渠道：一方面Keep拥有天然的用户池，不愁筛不出精准用户；另一方面，体育用品本身就是一个高毛利的生意。
2018年，在其全面商业化加速的脚步下，Keep一举推出智能硬件Keepkit、自主服装品牌KeepUp和自主轻食品牌KeepLite，自有品牌板块开始以智能健身设备和配套运动产品两条腿走路。
过去几年，这一板块的收入比重一直占总营收的50%以上。Keep创始人王宁曾不止一次公开表示，全球体育用品巨头耐克是Keep的目标。但目前来看，无论是产品毛利，还是品牌溢价上，Keep离这个目标都相差甚远。
2019-2022年，Keep自有品牌产品的毛利率分别是 35%、36% 、29%和28%，近两年已下滑至30%以下，远低于Lululemon、Nike、安踏、李宁等一线运动品牌。此外，Keep在线商城的商品多为代工厂贴牌生产，一直没有自建供应链，这也决定了其很难打出较高的品牌溢价。
Keep的会员订阅及线上付费内容板块在 “居家”这两年隐有冲顶第一大支柱的势头，2022年的收入占比已经超过40%，但这波高速增长却是有代价的。
为了拉动订阅会员数的增长，过去几年Keep在销售及营销开支上花费巨大，2020年-2022年，Keep销售及营销开支分别为3.02亿元、9.56亿元、6.46亿元，合计19.22亿元，接近同期其营收总额的四成左右。
尴尬的是“烧钱”虽然换来了订阅会员数的不断增长，但其会员的留存率却是每况愈下。
最后是广告业务及被放在其他服务里的Keepland。一个本身就在与各大视频内容平台争抢用户使用时长的垂类应用，如果还寄商业化希望于广告业务上的话，无异于自取灭亡。
Keep还没有糊涂到这种地步。数科社使用APP发现，目前其在广告业务的发力很克制，应用内几乎看不到与运动健身领域无关的广告内容，即便是开屏广告也比较少见。
困在线下健身场景里的Keepland推出于2018年，依旧逃不过传统线下健身房的成本围困，加之前两年黑天鹅的冲击，经历了一番快速扩张与收缩的Keep，最终在去年决定将Keepland由重做轻，从“颠覆”传统健身房，变成了与其抱团取暖。
起点还是终点？再有两周，Keep就将在港交所挂牌，摘得国内“运动科技第一股”的头筹。但在外界眼中，即将站上新起点的Keep，前路并没有看上去那么明朗。
去年，一向被冠以“健身界奈飞”的美国互联网健身公司Peloton刚刚经历了一场至暗时刻。比Keep早出生了两年的Peloton于2019年在纳斯达克敲钟，巅峰时期市值逾400亿美元，足足是Keep 20倍的体量。
同样踩着“居家”这股浪潮，2020年底其市值一度飙升至近500亿美元的巅峰，然而好景不长，随着红利退潮，Peloton也迅速跌落神坛。
今年2月，Pelonton发布的2023财年第二季度财报显示，公司净亏损为3.354亿美元，至此已经连续八个季度未能扭亏为盈。过去一年，Pelonto更是关闭了大量零售店，裁员4次才勉强撑过，沦落到要“卖身”的地步。
从产品定位及商业模式来看，Pelonton一直被视为Keep的对标竞品，甚至可以说是“鼻祖”。Pelonton的智能运动硬件产品早在2014年一经推出后便一炮打响，与Keep一样，前者走得亦是一个“软硬通吃”的路线。
招致Pelonton崩塌的一个严重错失在于，面对突然结束的红利，它没有制定任何应对的计划。这亦引起外界对Keep的担忧：在产品矩阵、付费用户数、营收规模上均领先一步的Pelonton都尚且如此，Keep又当如何应对红利过后的市场疲软？
结合Keep在招股书中表露出的状态，这种担忧并非毫无理由。
表面上看，Keep过去几年为多元化商业探索付出了诸多努力，也已初见成果，还靠着奖牌营销出圈，找到了一个新方向。但实际上，其所有的商业化行为都围绕运动健身内容这一基本盘运转，而它的基本盘没有想象中那么牢固。
对于Pelonton、Keep这些垂类玩家而言，最大的威胁来自于YouTube、B站、抖音这些综合视频巨头。
（左Keep，右B站）
以顶流健身博主帕梅拉的课程内容为例，不难看到，其在Keep和B站的粉丝数均超过了千万级别，日常内容流量均在几十万到几百万区间。两者最大的区别在于一方需要支付单月最高达25元的会员订阅费，另一方则全部免费。
互联网用户的惯性思维告诉我们：免费的不是最好的，却是最香的。用户已经越来越习惯在一个APP上解决所有的日常需求，而巨头们近年来为了争抢用户使用时长、留住用户，不惜互相渗透到对手的护城河，同样揭示了一个信号：唯有不断加高护城河，才能避免被大浪所淹没。
对于眼下的Keep来说，这或许比讲好商业化故事更重要。
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