6月16日迈百瑞即将迎来创业板IPO上会。公司主营CDMO（生物医药委托生产）业务，本次拟募资16亿元，用于生物医药创新中心及运营总部建设以及补充营运资金。
APP注意到，虽然迈百瑞营收利润均为增长态势，但由于大半收入来源于IND前服务，此类项目推进存在一定不确定性，导致其收入可持续性存疑。研发方面，报告期内公司研发费用率下滑并且明显低于同行，并且其目前持有的17项境内专利中，有12项都为受让取得。此外，公司最初由荣昌生物等主体共同设立，如今荣昌生物虽不在股东之列，却既做客户也做供应商，使迈百瑞独立性屡遭质疑。
收入高增，但可持续性存疑迈百瑞成立于2013年，聚焦于生物医药领域的CDMO企业，为单抗、双抗、多抗、融合蛋白、抗体偶联药物、重组疫苗、重组蛋白等生物药提供专业化、定制化、一体化的CDMO服务，是目前全球少数具备提供抗体偶联药物（ADC）全链条CDMO服务的公司之一。根据弗若斯特沙利文报告，迈百瑞目前在国内生物药CDMO企业的生物反应器总规模排名第二。
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生物制药CDMO的全称为Contract Design & Manufacture Organization，即生物制药的合同研发生产外包组织。近年来，由于创新药领域不断发展、研发成本和风险高企，越来越多生物制药企业选择在研发阶段或商业化阶段将部分生产外包，从而减少成本、控制风险并提升研发效率。
在此背景下，2020年2022年，迈百瑞分别实现营业收入2.17亿元、3.88亿元、5.08亿元，实现归属于母公司股东的净利润-409.49万元、0.6亿元、1.29亿元。其中，来自于CDMO业务的收入分别为2.06亿元、3.66亿元、4.76亿元，占营业收入的96.28%、96.5%、94.11%，复合增长率高达52%。
值得注意的是，以获得临床批件（IND）为界，CDMO分为IND前服务及IND后服务。IND前的项目尚处于研发试验阶段，药品的合成工艺、技术路径、有效性、安全性等内容尚处于论证分析阶段，因此项目推进存在一定的不确定性，并有可能会随时终止。
而目前迈百瑞的CDMO业务以IND前项目为主，使其收入可持续性受到市场关注。报告期内，其IND前的项目收入分别为1.54亿元、2.11亿元及2.48亿元，收入占比分别为74.55%、57.68%及52.13%。
此外，公司坦言，IND前阶段项目的主要服务以细胞株开发、工艺开发等内容为主，此类服务不涉及大规模生产，总体上各服务的订单金额水平低于大规模的批生产类服务。因此，公司若要保持IND前项目收入的稳定增长，需要持续开发新客户并承接新项目。若未来开发不力，IND前项目数量无法继续增加，则IND前项目存在收入下降的风险。
APP发现，在可比公司中，奥浦迈、药明生物、金斯瑞生物科技分别成立于2013年、2014年、2015年，除奥浦迈与迈百瑞“同岁”外，都比其更“年轻”，却都更早登陆了资本市场。从收入规模来看，2022年迈百瑞营收为5.08亿元，略高于奥浦迈，但低于金斯瑞生物科技的43.77亿元，与药明生物的152.87亿元更是相去甚远。
招股书显示，药明生物主要从事大分子生物药CDMO业务，与迈百瑞在业务类型上可比程度最高。然而，虽处于同一起跑线上，药明生物早已凭借先发优势和技术壁垒占上CDMO市场的龙头地位，迈百瑞却略显“掉队”。
研发费用率低于同行，专利主要靠受让近年来全球医药CDMO市场稳步扩张，中国医药CDMO市场也保持较快增长，且增长率高于全球市场。根据弗若斯特沙利文报告，2017年至2021年中国医药CDMO市场总量由131.84亿元增长至472.92亿元，2017至2021年复合年增长率达37.6%；未来受新兴制药公司的驱动，该市场将保持快速增长，预计到2025年将达到1595.25亿元，2021年至2025年复合增长率为35.5%。
目前，CDMO行业集中度也较高。弗若斯特沙利文数据显示，2021年药明生物、药明康德和海普瑞占据中国生物药CDMO市场份额的前三位，占比为64.6%、6.4%、5.1%，三家合计市场占有率超71%。而迈百瑞市场份额只有2.3%，还有待进一步提升。
数据来源：招股书
为提升市占率，本次IPO迈百瑞拟投入11.2亿元用于生物医药创新中心及运营总部建设项目。公司称，该项目主要为建设新的生产线与购置配套设备，可缓解公司已有产线的产能压力，进一步提升公司生物药产业化能力，提高大批量订单的承揽能力，并可在提升客户满意度的基础上进行新市场、新客户的开拓。
除了高质量的交付能力外，技术创新对CDMO企业来说也相当重要。药物种类及产品种类的多样性、复杂性需要的技术含量非常高。可以说，技术创新是CDMO行业发展的活力源泉，也是其他后来者进入的主要壁垒。
不过从研发角度来看，报告期内，公司研发费用仅为1023.39万元、1453.56万元和1892.50万元，占当期营收比4.71%、3.75%和3.73%，呈逐年下滑趋势。且远低于可比公司均值10.93%、7.03%和9.66%。
此外，公司的专利主要靠受让而来。招股书显示，公司在7个国家累计拥有34项已授权专利，其中境内、境外发明专利各17项。在中国境内专利中，5项为发明专利，12项为实用新型专利。而5项发明专利中，有3项靠受让取得，其中一项已于今年5月12日到期；11项实用新型专利中，只有2项为原始取得，其余9项均为受让所得。
与荣昌生物关系密切，独立性遭质疑由于与荣昌生物有着千丝万缕的联系，IPO过程中迈百瑞的独立性始终被交易所重点关注。
报告期内，迈百瑞来自于关联方客户的收入分别为6437.23万元、8048.08万元及1.65亿元，占营业收入的比例分别为30.06%、21.22%及32.66%，关联收入占比较高。其中，来自于荣昌生物的收入占比分别达到5.26%、14.06%及12.00%，2020年和2021年荣昌生物都是公司的第一大客户。迈百瑞解释称，其作为上游产业链，主要为下游生物医药企业服务，荣昌生物受限于自身情况并基于商业考虑，如产能和相关人员不足，才决定向公司采购CDMO服务和培养基产品。
同时，荣昌生物也是其供应商。2020年-2022年，迈百瑞及其子公司赛普生物向荣昌制药采购综合服务的金额分别为1831.68万元、1553.99万元及1964.69万元。既是供应商又是大客户，难免让投资者担忧双方交易的合理性和真实性，以及有无利益输送可能。
此外，迈百瑞与荣昌生物还共享实控人，其中迈百瑞董事长房健民为荣昌生物的实际控制人之一，荣昌生物的部分实控人也直接或间接持有迈百瑞的股份。再向前追溯，迈百瑞还曾经是荣昌生物的控股子公司，于2013年由同济生物、同益生物、荣昌生物和烟台业达共同出资设立，其中荣昌生物出资7350万元，占注册资本的49%。
公司在回复交易所问询时称，其与荣昌生物各自股东构成、股东利益诉求不同，并且双方各自搭建了相应的股东大会、董事会、监事会及经营管理层等公司治理体系，独立进行日常经营中重大事项的决策并各自独立运作，可有效避免潜在利益冲突。
值得一提的是，公司的信披质量也较为堪忧。今年4月深交所对迈百瑞、保荐代表人、签字会计师均采取书面警示，原因是公司的申报材料中写错正负号，构成信息披露违规。招股书中，公司把2019年股份支付费用“-1.93亿元”错误披露为“1.93亿元”。导致一连串业绩披露错误，当年扣非后净利润实际应为-6545.75万元，与所披露金额差异达3.86亿元。此处错误在迈百瑞的首份申报稿中出现，且会计师事务所、保荐人均未发现。（本文首发于APP，作者|翟碧月 ）
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