北京凝思软件股份有限公司（简称“凝思软件”）近日更新其招股书，并回复了交易所第二轮问询。本次IPO公司计划募资7.93亿元，拟用于多业务场景操作系统升级及产业化项目，生态软件、云计算产品研发以及产业化项目和业务支持及营销服务中心建设项目。
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APP注意到，近年来凝思软件营收快速增长，但收入超过九成都集中于电力行业，报告期内来源于国家电网的收入占比均在四成以上，对单一客户依赖度较高。由于操作系统等核心产品毛利率均在97%以上，公司盈利整体能力较强，报告期内有息负债为零，似乎也并不缺钱。尽管如此，公司上市前一年内进行两次融资，估值也在4个月内上涨约26%。
客户集中度高凝思软件成立于2016年，由“中国Linux先行者”宫敏博士创办，是一家国产安全操作系统厂商。公司核心产品为凝思安全操作系统，基于下游客户的特定应用场景需求，公司逐步开发了系统功能软件和云计算产品。
近年来，随着国际形势的变化，国家政策对于自主可控软件产品的支持力度逐步提升，以电力为代表的大型基础行业对国产操作系统产品的需求持续增加。公司抓住这一机会，营业收入快速增长，2020年至2022年分别为1.42亿元、1.72元和2.11亿元，复合增长率达21.98%。
然而，公司下游应用行业过于集中，收入主要来源于电力行业，报告期内收入占比分别高达99.31%、98.32%和96.87%。同期，其客户集中度也偏高，公司前五大客户的收入占比分别为75.03%、71.07%和65.49%，其中来自国家电网的收入占比分别为52.41%、47.39%和44.38%，均在四成以上。
数据来源：招股书
凝思软件对此解释称，由于电力行业的市场参与者主要为大型国有企业，其中国家电网负责26个省、自治区和直辖市的电网建设工作，因此公司对国家电网的销售收入占比较高，与电力行业集中度高的特性相符。并且公司与国家电网合作多年，合作关系较为稳定。
购买频次方面，一般大型基础行业客户所使用的服务器等硬件为不间断使用，因此折旧较快，相关硬件设备的使用寿命通常在4-8年。基于对系统安全稳定运行的要求，客户在设备使用接近或达到上述年限后，通常会重新购置硬件以及配套的操作系统与相关软件。
因此在电力行业投资规模逐年提升、电力业务系统不断上线升级的背景下，使用公司操作系统产品的服务器部署总量快速增长，相关硬件寿命到期后的更新替换规模随之逐年提升，带来持续的操作系统产品需求。
不过，过度依赖单一行业及客户仍有一定风险。招股书显示，除电力行业外，公司积极拓展通信、轨道交通、金融等行业并已形成一定收入，但目前占比较小，尚不足营收的5%。如果公司与国家电网等主要客户合作关系出现不利变化且新客户开拓成果不及预期，将对公司未来经营业绩带来不利影响。
毛利率超97%报告期内，公司的收入主要来源于操作系统、系统功能软件两个核心产品，报告期各期合计收入占比均在90%以上。其中，操作系统销售收入占公司主营业务收入的比例分别为80.76%、80.97%和79.34%。
从毛利率水平来看，凝思软件盈利能力较强。报告期内，公司综合毛利率分别为98.58%、98.39%、97.79%，均高于同行可比公司均值。不过公司研发费用率却低于同行。报告期各期，凝思软件研发费用率分别为13.56%、17.05%和20.54%，而可比公司均值分别为22.43%、22.02%和23.88%。
数据来源：招股书
对此凝思软件表示，其一是其核心业务毛利率较高，2022年公司操作系统的毛利率分别为99.16%，系统功能软件毛利率分别为98.65%。这是由于上述业务主要为向客户销售软件形态的标准化产品，主要系前期研发所得，标准化及通用性相对较高，通常不需二次开发。
其二是其标准化软件产品收入占比较高。2022年，可比公司东方通、宝兰德、中创股份的系统功能软件毛利率分别为96.15%、99.85%和 99.50%，与凝思软件基本相当。但同期东方通、宝兰德及中创股份的标准化软件收入占比分别为 26.08%、54.08%及76.18%。相比之下，凝思软件标准化软件产品收入占比合计均超九成，因此综合毛利率高于同行。
但如此高毛利率是否可持续尚存不确定性。毕竟公司目前主要客户集中在电力行业，未来随着拓展新行业、推出新产品，在前期可能出现产品成本较高、规模效应不显著等情形。此外，如果未来公司的业务结构发生变化，或者公司新产品拓展效果不达预期，主营业务毛利率也可能存在降低的风险。
目前看来，公司的新业务毛利率确实不及核心业务。例如公司2021年起开展的云计算业务，2021年与2022年营业收入分别为216.09万元和262.68万元，毛利率则分别为89.59%和93.78%。
上市前突击入股天眼查数据显示，凝思软件成立以来经历了3次融资，其中两次都在2022年，颇有突击入股之嫌。
去年12月末公司首次提交招股书，而在去年1月31日，公司引入了深创投、红土基金两位股东。其中深创投以340.00万元受让宫敏持有的37,085股股份、以2010.00万元受让高春生持有的219,240股股份、以1150.00万元受让彭志航持有的125,436股股份；红土基金以1500.00万元受让宫敏持有的163,612股股份。本次股权转让价格约为91.68元/股，按投后总股本2508.71万股计算，凝思软件本次投后估值约为23亿元。
随后，公司去年5月30日召开股东大会，同意新增发行895,970股股份，股份总数增加至2598.31万股。5月31日，南京联创、蓉创投资与公司、宫敏签署了增资协议，约定南京联创、蓉创投资各自以5000.00万元认购公司447,985股新增股份。本次增资价格约为111.61元/股。以此计算，本次投后公司估值约为29亿元，短短4个月估值上涨约26%。
有意思的是，虽然公司一年内不止一次增资扩股，但公司似乎一直以来都并不缺钱。财报显示，2020年至2022年末，凝思软件资产负债率仅分别为9.05%、5.94%和6.00%，有息负债均为零。而同期可比公司的资产负债率均值分别为21.73%、15.73%和11.93%。
此外，公司流动比率分别为10.46、16.13和15.72，速动比率分别为10.46、16.10和15.68，经营活动产生的现金流量净额分别为9205.56万元、1.05亿元和1.15亿元，也显示短期偿债能力较强。
凝思软件称，公司的资产负债率优于同行业可比公司平均值，长期偿债能力较强，主要系公司主要产品为操作系统、系统功能软件等标准化软件产品，报告期内对外采购金额较少，且无银行借款，负债规模整体较低。（本文首发于APP，作者|翟碧月 ）
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