商誉暴雷之后，步长制药股价1月末跌至年内冰点，报18.80元，随后短暂走出阴霾。日前，步长制药发布2022年年报及2023年一季报，绩后股价两连涨又迅速调头下跌。
App通过研究更多数据发现，这一心脑血管中成药赛道龙头企业面临待解“困境”——营收增长持续乏力，研发投入再度缩水，转型之路遥遥无期。
收入两年连降，支柱产品滞涨2022年，步长制药收入规模继续呈增速下滑趋势，营收同比下降5.15%至149.51亿元，下滑幅度较2021年增大。
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与整体营收走势一致的是公司旗下心脑血管产品板块的两年连降。2022年，该业务板块收入同比下降9.43%，2021年为同比下降7.65%，与此同时，总收入占比继续下探，已经从上市首年的80.76%降至67.60%。
App制图，数据来源：财报
步长制药旗下有心脑血管、妇科、泌尿、医疗器械和其他五大产品板块，心脑血管板块一直是公司的扛大旗业务，重点创收的中成药产品均属其中，包括脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液三个独家中药品种，谷红注射液、复方曲肽注射液两个化药独家专利品种，以及独家产品——曾经的10亿级单品复方脑肽节苷脂注射液。
这一次，主要拖业绩后腿的并非四大独家品种。
具体来看，自研的脑心通胶囊和并购得来的丹红注射液、稳心颗粒、谷红注射液是步长制药在财报中会单独披露收入的四大独家品种，2022年，这部分收入为76.86亿元，同比微增3.9%，一改此前颓势。在2021年，这一收入同比下降20.13%。
变化在于脑心通胶囊及丹红注射液2022年销量均在提升，尤为重要的是丹红注射液终于走上了缓慢“复苏”之路，10ml规格和20ml规格销量分别同比提升127.25%、251.56%，前者销量直追2018年，后者创公司上市以来的最高销量。
但二者的“大卖”没能强势拉动所在板块整体收入，主要原因是重新进入医保目录后，其价格“打骨折”。2017年，丹红注射液被国家医保目录开出禁令，2020年迎来“解限”，但在两轮医保谈判后，10ml规格单支价格低至16.92元，20ml规格降到28.76元。作为对比，10ml规格的丹红注射液2019年中标价格区间为38.69-42.00元。
从2022年年报来看，拖累心脑血管产品板块增长的是化药类型注射液产品复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液。
财报显示，复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液2022年合计收入13.8亿元，上一年为23.66亿元，二者就减少了约10亿元收入。关键因素在于两款产品陆续被地方医保清退。这也是步长制药计提大额商誉减值准备的源头之一。
商誉暴雷影响将持续，忍痛“节流”做缓冲2022年，步长制药净亏损16.57亿元，为上市以来首个巨亏之年，计提30.7亿元的商誉减值准备是其业绩转亏的主要原因。
回看本次大额商誉“排雷”，步长制药既是还“旧账”，也是提前自曝2023年业绩隐患。
App梳理了步长制药近三年公告，自2021年7月开始，全资子公司通化红谷制药和吉林步长制药就开始各有产品被调出地方医保目录，涉及谷红注射液、复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液三款产品。
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从三款产品调出地方医保目录时间表来看，在步长制药未进行商誉减值准备的2021年及2022年前三季度，已有云南省、河北省、黑龙江省、江苏省、湖北省、山东省六大省份在不同时间将其药品调出医保目录。
直至2022年第四季度，步长制药一揽子计提30.7亿元的商誉减值准备。根据公告，计提通化谷红涉及商誉减值准备8.83亿元，计提吉林天成涉及商誉减值准备21.87亿元。至此，留在步长制药账面上的商誉金额由此前的51.33亿元降至2023年一季度末的20.71亿元。
但需要注意的是，本次商誉减值影响并非一次性，根据公告，谷红注射液、复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液三款产品调出四川省医保目录的生效时间为2023年。其中，谷红注射液虽未披露2022年销售收入数据，但该产品2020年、2021年收入分别达到19.22亿元、21.12亿元，单个产品销售收入远高于吉林天成两款产品销售收入之和。
也就是说，2023年，步长制药的心脑血管核心产品板块收入还将继续兑现本次商誉暴雷的影响。
在2022年，撇除商誉减值影响，步长制药2022年净利润同比增长9.61%，相较于之前两年的负增长有所好转。但如前文所述，究其原因并非主业出彩，而是“节流”有道。
报告期内，步长制药销售费用、研发费用、管理费用分别同比下滑9.83%、30.47%、3.67%，这是2018年至今公司销售和研发费用降幅最大的一个财年，也是管理费用首度负增长的年度。
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值得一说的是，其销售费用率创上市以来新低，仅50.06%，投入金额也是2017年以来首度低于80亿元，为74.84亿元，从早年豪掷重金在卫视投放广告到之后频繁陷入“带金销售”舆论漩涡，步长制药对推广的热情第一次有所削减。
面对大额商誉暴雷对业绩的冲击，主业无余力招架，唯有通过“节流”做出些许平衡，即便是本就投入不多的研发费用，也得再做减法。
研发对比欲盖弥彰，砍掉管线转型艰难2022年，步长制药研发费用仅2.84亿元，不足销售费用的零头，不到管理费用的三分之一，更是2017年来最低投入。
即便是整体研发开支，也仅有5.12亿元，同比下降19.25%，占总收入比重为3.43%，为上市以来最低。
在其2021年财报中公布的可对比公司中，步长制药研发开支占净资产比重为4.39%，排名倒数第二，垫底的是誉衡药业（002437.SZ），到了2022年，公司仍稳居倒数第二，垫底的是西藏药业（600211.SH），占比为1.48%。
图源自财报
App查询誉衡药业财报发现，其2022年研发投入占净资产比重为6.20%。步长制药为了保住行业倒数第二的席位，将誉衡药业“踢出”对比行列可谓煞费苦心。
欲盖弥彰的排位赛背后，步长制药在研发上的投入愈发抠搜已是不争的事实，不仅减少投入，还砍掉了研发管线。
2022年步长制药在研管线215条，为2017年以来最少，对比上年减少了12条管线，其中，本就占比不多的生物制品在研管线凭空消失5条。
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生物制品研发管线是步长制药转型的“证据”，主要包括药品和疫苗。比较近两年其财报对生物制品管线的表述，此次步长制药将“砍刀”劈向了药品。
2021年步长制药称，“部分制品已进入临床II期至III期阶段，覆盖肿瘤、骨质疏松、贫血、关节炎等范围”，到2022年，公司称，“部分项目已经进入临床I期或III期阶段，覆盖肿瘤、血液疾病和骨质疏松等治疗领域”。与此同时，两份年报中，均为“拥有4项疫苗产品，另有5项疫苗产品正在研发中”。
2018年，公司开始强调转型战略，意欲向生物制药、疫苗等医药高科技领域进军与扩张，从那之后开始增加相关研发管线，但至今还未有产品获批上市。
从披露数据来看，治疗绝经后妇女骨质疏松的PTH，已经处于Ⅲ期临床研究阶段足足7年；治疗慢性肾功能衰竭或肿瘤化疗引起的贫血的EPO，进入Ⅲ期临床研究3年；类风湿性关节炎等自身免疫性疾病适应症的BC002，Ⅲ期临床研究进行了两年；四价流感裂解疫苗在2022年刚开始Ⅲ期临床试验。
不论是主业的潜在增长能力，还是面向未来的新增长点，步长制药都没能在2022年年报中交出答卷，那么，即便甩掉大额商誉负重，公司也难轻装上阵、快跑冲锋。
2023年一季度，步长制药营收、净利纷纷正增长，分别同比增长9.83%、5.91%，表面看是在释放健康发展的积极信号，但结合往年单季业绩就会发现，双增长其实没有太多惊喜，而是公司重归正常轨道的开始。
新财年开始，步长制药销售费用率先恢复增长，同比上升4.52%，研发费用继续缩水，同比下滑20.03%。
（本文首发于App 作者丨杨亚茹 编辑丨孙骋）
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