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暴力加息下,为何美股“牛”中概“熊”?

时间:2023-06-30 09:02:18       来源:钛媒体

图片来源@视觉中国


(资料图片仅供参考)

最近的美股着实走出了一个“大意外”,尽管鲍威尔不断强调加息步伐不能停止(7月再加息25个基点已经是大概率事件),但美股还是走出了霸道牛市。这就令许多分析人士感到诧异了,当贴现率一路飙高之时(锚定美十年国债收益率),理论上资产价格是要缩水的,而为何美却走出了相反方向?莫不是资本市场已经完全不惧美联储。

更值得诧异的是,美股如此大涨,中概仍非常低迷,小作文兴起,认为这是针对我们的“别有用心”。

带着上述问题,我们来分享我们当前美股和中概的分析框架和观察窗口。

本文核心观点:

“风险偏好”扭转美股

我们首先整理了近十年来美十年国债收益率和标普500指数的走势情况,结果如下。

对于资本市场,其定价能力确实与十年国债有密切关系,如2018年美联储的加息政策令标普500指数产生了明显的跌宕。不过两者关系又不完全呈现负相关性,相反在很多时候呈现出同涨同跌的现象(如图中所标注那般)。此剧情在2023年3月后更是再度上演,十年国债收益率从3.38%上涨到接近3.8%的水平,标普500指数则创造了技术性牛市。

这就需要我们再来思考资本市场定价与债市的另一层关系,该关系在非宽松货币政策下往往非常明显,却又常常被我们忽视:

其一,贴现率上升虽然对资产价格有负面效应,但如果经济的良好走势可以稀释此负面因素,那么利率对资本价值的影响就相对可控,如过去十年美国经济发展良好,互联网科技领域更迎来黄金发展期,即便美联储有加息行为,但市场在短期调整之后仍然持续走高;

其二,在很多时候市场债市与股市可谓是互相对冲关系,简而言之如果经济基本面走势良好,市场风险偏好上行,资金便从债市流入股市,这就会导致债券账面价值缩水,进而提高债券收益率。

回望暴力加息下的美国经济,此前全球主流分析都认为这将严重影响美国经济,使美国乃至西方主流经济体陷入萧条,但迄今为止,美国就业市场仍高于预期(低失业率),零售等行业经济指标也相当不错,衰退预期落空。在此背景之下,高通胀就被解读为:需求仍然旺盛,这也就使得企业财报预期相对稳定。

如我们前文所分析,股债两市乃是有“互为对冲关系”的,当经济衰退这只靴子迟迟不落下,且还有走高的势头时,也就会改变资本市场的市场偏好。

美国CNN恐惧与贪婪指数是用于衡量投资者对市场情绪的常用指标,在上图中我们可以看到2023年硅谷银行事件之后,市场情绪便开始越加乐观。

NAAIM 经理人持仓指数,由美国主动型经理人协会制作发布,数据可以反映美国经理人目前持有股票部位的情况。可以看到也就是那时候起经理人股票持仓开始放大。

整个分析过程下来,我们就可以得到如下反应链条:美国宏观经济好于预期——投资者越加乐观——股票持仓占比增加——由于股债对冲,债市资金流向股市——提高债券收益率。

也就是说,当前债市的高收益率其实是股市高亢的“果”,这可能与相当多人士观点相悖,我们仍然想强调:债市收益率和股市之间并非一直是教科书中所表达的负相关性,而是有一条隐秘的对冲逻辑,在此逻辑下市场的风险偏好是可以使两大指标相向而行。

“市场偏好”成了此轮“牛市”的重要推动力,强市场偏好下资金往往倾向于高风险资产,甚至可以忽视美联储加息的影响。对比之下,我们也可以想想我们的A股市场,尽管金融市场流动性已经非常之宽松,但股市仍然非常之疲惫,主要原因也是“风险偏好”较低,导致市场投资行为非常保守,流动性并不完全与资产价格对等,而是要看传导过程是否顺畅。

基于本文分析框架,我们简单总结美股继续牛市的几个场景:

其一,美国经济实现软着陆,上述“风险偏好”预期得到兑现;

这也是目前一部分市场人士倾向的判断,加息加到这个份上,经济指标依然良好,软着陆的预期在提高。也因此,最近鲍威尔越来越“鹰派”,表达加息不到收尾时候,但资本市场仍然比较高亢,似乎完全不惧加息了。

若未来经济走势要继续加息中掉头,将明显影响“风险偏好”,因此接下来美国宏观经济指标就非常重要了。

其二,非美经济体的中性复苏;

2023年6月15日,欧元区加息25个基点,彼时部分市场人士认为这是收紧流动性,妥妥的利空。但很遗憾,这对美股其实是妥妥的利好。

欧元越加息,汇率越强势,市场交易者就会购买欧元,置换出美元,使得美元定价资产流动性充裕,进而利好市场。

我们之所以强调是弱复苏而不是衰退和强复苏,原因也比较简单:衰退会改变整个市场的资本风险水平,引发连环风险,在金融自由化背景之下,一国或者一个经济体的问题将会传导至全球,而强复苏则会使美元直接下场购买非美资产,这些对美股都不是友好的。

中概拐点看人民币汇率

当我们讨论完美股的分析框架之后,有朋友就会对中概的表现产生几分疑虑:为何美股和中概走出了反方向呢?既然“风险偏好”上移,对中概应该也应该是利好嘛。

我们有必要简单回顾下中概估值的基本逻辑,一言以蔽之中概为以美元计价的中国资产。这也意味着该资产既要受前文我们所分析的美股流动性影响,亦要受中国市场资产收益率制约,也就是经济基本面利好直接会反馈资产定价能力。

关于中概的分析,不同人士都有自己的框架和理论,由于篇幅原因我们不如去繁就简,直接用人民币汇率与中概做对比。

我们整理了人民币离岸汇率与金龙指数基金的走势情况,见下图。

人民币汇率基本是我国经济基本面和预期的投射,在某种程度上也就影响中概企业的定价能力。

在上图中我们可以看到在2017年之前,两条折线的关系相对比较单薄,2015年汇改背景下人民币快速贬值,不过相比之下金龙指数基金走势平稳,如前文所言,行业处于快速增长之时,一定程度上是可以抵挡金融市场的冲击。

2017年之后,两条折线越发呈现负相关性,离岸人民币汇率的走势直接影响着金龙指数基金的走势,这一方面说明行业红利期行将结束,开始越发受大环境影响;另一方面对中概的评判就越发简单清晰,也就是锚定中国经济基本面。

2022年之后,中国经济遭遇了比较严重的下行压力,汇率也就受到极大冲击,这些都会投射在中概的估值能力之上,2023年强复苏预期落空之后,中概又迎来了二次冲击。

这也就可以解释当前中概与美股走势的背离,前者增长预期受到质疑(汇率是观察窗口),后者则表现比较良好,虽然流动性环境一致(都在美股环境),但资产端却面临截然不同的景气度。

在此框架内,我们就可以确立中概的观察指标:以汇率这一高频数据为主。一旦确定汇率的拐点,中概的拐点也就不远了。

于是对人民币汇率的展望就回到了:

其一,美联储加息何时收尾?

如今中美利率倒挂已经持续一年有余,基于套利理论,利率倒挂会加重人民币贬值。美联储停止加息,倒挂压力才会得到缓释,有利于人民币升值;

其二,中国经济复苏预期;

当前中国经济复苏存在争议,如前文所言汇率本质上反映了经济体的强弱预期,如果我国经济未来复苏确定,这对于改善汇率则大有裨益(通过经常账户和资本账户影响汇率)。

根据不同分析人士看法,以及我们的判断,今年下半年人民币大概率是以稳定为主(不会过度贬值),而反弹的高度就要看上述两大场景的实现力度了。

在本文梳理和分析过程中,越发觉得资本市场的研究充满“趣味”,且经常“反直觉”,也经常会让我们陷入迷茫和反思,也非常容易使我们陷入各种“奇谈怪论”中,对于我们唯有丰富框架,加强学习,才能提高分析的确定性,也唯有此才是真正的“价值投资”。

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