市值近600亿的工程机械巨头中联重科（000157.SZ）近期“大动作”明显。
7月10日晚间，中联重科及路畅科技（002813.SZ）相继发布公告，中联重科拟分拆所属子公司中联高机重组上市，方案为路畅科技向中联高机的29名股东发行股份购买其持有的中联高机100%股权，并向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金。
公告披露次日，中联重科和路畅科技股价均出现上涨。截至7月12日收盘，中联重科股价报收6.74元，上涨1.35%，总市值为585亿元；路畅科技股价报收41.09元，上涨0.69%，总市值为49.31亿元。APP注意到，中联重科入主路畅科技才一年多，如今打算拆分其子公司“借壳”上市，频频资本运作这背后意欲何为？
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公开资料显示，路畅科技是中国较早投身于车载导航、汽车智能驾驶舱及车联网的企业，是百度无人驾驶Apollo计划首批合作伙伴。2022年2月7日，中联重科与路畅科技的郭秀梅（作为转让方）及朱书成（系郭秀梅配偶，与郭秀梅共同作为承诺方）签署《股份转让协议》。
经APP梳理，中联重科入主路畅科技的计划主要分三步走：
一、中联重科受让郭秀梅持有的路畅科技3598.8万股股份（占路畅科技总股本的29.99%），根据公告，每股转让价格为21.67元，转让价款总额为7.8亿元。
二、作为路畅科技前控股股东、实控人的郭秀梅，于2022年2月7日出具《关于深圳市路畅科技股份有限公司之表决权放弃承诺》，承诺在上述股份转让完成后将放弃其所持全部剩余股份（4299.97万股，持股比例35.83%）的表决权。
三、后续，中联重科将向路畅科技全体股东发起部分要约，拟收购股份的比例不低于路畅科技总股本的18.83%，承诺方将根据中联重科的要求积极提供支持和配合，以确保中联重科在要约收购完成后持有的路畅科技股份比例不少于48.82%。
其中，在上述一、二步骤完成后，中联重科将成为路畅科技单一拥有表决权份额最大的股东，即成为后者的控股股东；同时，由于中联重科无实际控制人，路畅科技也将变更为无实际控制人状态。
为巩固控制权，此后不久中联重科发起对路畅科技的要约收购。截至2022年5月要约收购期满，中联重科合计取得路畅科技6458.4万股股份，占后者总股本的53.82%，其对于路畅科技的控制地位进一步加强。虽然完成收购，但是在收购路畅科技的交易细节方面仍有许多地方值得注意。
当初，为推动交易的完成，路畅科技原实控人郭秀梅夫妇作出过业绩承诺。履行业绩承诺的主体为公司全资子公司南阳畅丰新材料科技有限公司（以下简称“南阳畅丰”），要求南阳畅丰在2022年度、2023年度、2024年度每一年经审计的合并报表归属母公司所有者的净利润总额应不低于2500万元。若南阳畅丰未能实现业绩基准，则承诺方将向中联重科作出补偿。在此次交易的业绩承诺中，双方仅约定针对南阳畅丰的承诺和差额补足义务。可见，中联重科在收购路畅科技的业绩对赌安排上，似乎更加看重南阳畅丰的表现。不过，南阳畅丰主要产品是矿渣微粉，该业务跟智能驾驶甚至路畅科技的主业汽车电子业务并没有关系，并且和中联重科战略也是南辕北辙，为何被其看重？
财务数据显示，2019年—2022年南阳畅丰销售矿渣微粉实现收入分别0.78亿元、1.8亿元、2.04亿元、1.81亿元，而2022年净利润已超2500万元。从上述数据来看，未来每年实现2500万元的净利润可能并不难，那么此业绩承诺目标是否设定过低？而且经过简单计算，三年保底盈利共计为7500万元，那么斥资7.8亿元去收购路畅科技划算？此外，各方还承诺将尽最大努力促使路畅科技汽车电子业务于业绩考核期内每一年度，经审计的营业收入总额不低于1.5亿元，经审计的合并报表归属母公司所有者的净利润总额不低于目标公司2021年度经审计的合并报表归属母公司净利润总额。
从财务数据来看，路畅科技的经营在2016年上市后就开始走下坡路。公司2016年营业收入为7.22亿元，上市后徘徊三年，到2020年大降到4.93亿元，2021年继续降低到4.1亿元，而2022年为3.41亿元。以2022年为例，路畅科技汽车电子业务营收已超1.5亿元，可能难度不是很大。但是，关键是其归属母公司净利润要达到目标可能比较难。毕竟，近年来路畅科技归母净利润的表现呈现下滑趋势，从2020年接近8000万元，然后降低至2021年的524万元，2022年进一步下降至329万元。值得注意的是，在此次收购前夕，南阳畅丰因虚报投资规模而遭到统计部门的行政处罚。据路畅科技2020年年报披露，南阳畅丰当年投资8000万-10000万元建设冶金废渣超细粉环保新材料项目（下称细粉项目）。但据河南省统计局2021年12月份的一份《行政处罚告知书》显示，南阳畅丰在上报《5000万元及以上固定资产投资项目情况》表时，其细粉项目2020年全年投资额虚报达2320万元，虚报比例达67.1%。对此，河南统计局拟对南阳畅丰处以2万元的行政罚款并将其认定为一般失信企业。而且，这并非南阳畅丰收到的首张罚单。更早前的2019年8月，南阳畅丰还因未办理环境影响评价审批手续而擅自开工而遭到西峡县环保局的行政处罚。
那么上述南阳畅丰所遗留的问题是否会给未来中联重科资本运作增添潜在风险？
子公司借壳上市，分拆前股东突击入股1月16日，中联重科公告，拟分拆所属子公司中联高机，通过与路畅科技进行重组的方式实现在深交所上市。路畅科技则公告，将通过发行股份方式收购中联高机100%股权，同时发行股份募集配套资金，交易构成路畅科技重大资产重组。本次交易完成后，中联高机将成为路畅科技全资子公司，中联重科仍为路畅科技的控股股东。
据最新预案介绍，本次发行股票价格为23.89元，中联高机100%股权的交易价格为94.24亿元。路畅科技发行股份购买资产成功实施后，拟向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过33.5亿元。其中，23.5亿元拟将用于补充路畅科技和中联高机流动资金或偿还债务、10亿元用于墨西哥生产基地建设项目。
预案称，深耕机械装备主业，推动高空作业平台板块发展是中联重科本次分拆中联高机重组上市的目的之一。
公开资料显示，中联高机成立于2012年3月，注册资金8.14亿元。
股权架构方面，中联重科持股61.43%，一致行动人北京中联重科产业投资基金合伙企业（有限合伙）持股3.26%。另外，工商信息变更信息显示，2022年10月25日、2022年12月30日，中联高机进行两次股东变更，部分机构股东在分拆上市前可能“突击入股”。
在经营方面，中联高机从事高空作业机械，主要产品包括剪叉式、直臂式、曲臂式等系列高空作业平台，广泛应用于建筑工程、市政桥梁、厂房场馆建设维护、设备安装等领域。
财务数据显示，近三年，中联高机业绩激增。据未审计财务数据，2020年—2022年，中联高机总资产分别为10.66亿元、35.77亿元、66.34亿元；营业收入分别为10.5亿元、29.47亿元和45.5亿元，净利润分别为2936.28万元、2.32亿元和6.4亿元。
据工程机械工业协会统计，2022H1中联重科国内市场份额提升至行业第一，已成国内型号最全的高空设备厂商。公司海外销售加速全球布局，产品已覆盖71个国家和地区。
那么对于营收两年暴增超30亿元、市场份额靠前的中联高机来说，拆分后自行IPO上市似乎并不难。为何中联重科仍选择让中联高机借“壳”路畅科技上市，而不选择直接IPO上市？针对上述问题，以投资者身份致电中联重科，但截至发稿公司方面亦未进行回复。
对此，一位金融人士告诉APP，这样做的一个好处在于，通过自身控股的上市公司发行股份收购另一家子公司完成分拆上市，可以在保证对优质资产控制权的基础上实现该资产与资本市场的对接，既充分利用借壳上市的制度优势，降低子公司独立IPO的不确定性，又能减少对上市公司资产的稀释。
不过，需要指出的是，中联高机或对中联重科存在“业务依赖”，未来增长可持续性可能存疑。据了解，由于高空作业平台通常由生产厂商销售给设备租赁商，再由设备租赁商向终端客户提供服务，中联高机只需要依托中联重科的平台绑定几家大型的设备租赁商，就可完成营业收入的快速提升。
行业下行周期，业绩退步明显，欲资本运作“脱困”资料显示，工程机械行业有8年—10年左右的更新替换，由此产生行业销售高峰与低谷。上一轮周期于2005年开始，2015年结束，其中2005年—2011年为上行周期，2011年—2015年为下行周期，本轮周期则于2016年开始，2020年左右达到高峰后开始下行。
目前行业总体处于行业下行周期中，中联重科曾在2020年提出“用互联网思维做企业、用极致思维做产品”的理念，但很可惜未能止住业绩颓势，亦未能对抗周期趋势。2021年，中联重科收入微幅增长，但净利润由2020年的72.8亿元下降至62.7亿元。
然而2022年净利润则进一步下降至23.06亿元。值得一提的是，中联重科在去年收到超过7亿元的政府补助，还收到超过3亿元的投资收益，若不是这些非经常性损益的“加持”，其去年扣非净利润只有不足13亿元，为近5年来最低盈利。APP发现，作为中联重科的拳头产品的混凝土机及起重机，在去年其营业收入锐减。混凝土机营收由163.8亿元下滑至84.6亿元，起重机由364.94亿元下滑至189.79亿元，同比下滑幅度分别为48.35%、47.99%。要知道，2021年这两大产品收入占比合计接近79%，而2022年下降至66%左右。
对此，中联重科解释，主要原因为疫情对基建和房地产等领域项目开工及工程机械行业销量均有一定冲击，对国内产品运输和海外物流也带来不利影响；2022年房建竣工和新增开工走弱，施工量下滑，影响工程机械的市场需求；同时钢材、原油等原材料价格高位震荡，工程机械行业阶段性竞争加剧，公司产品毛利率同比有所下滑。
这样的下滑幅度与行业趋于一致。据东吴证券（中国香港）在今年2月份发布的行业研报数据，去年，起重机行业下滑47%；混凝土机械下滑约70%，下滑幅度大幅超过上一轮周期基数，基数降至历史低位。同时，受钢材、海运费价格高企及规模效应下降，2022年，工程机械企业利润率大幅下滑，主要企业净利率仅5%左右。
若按行业上说的8年更新周期计算，最快可能在2024年，工程机械的更新需求将开始上行。有研报也分析称，2024年—2025年内销工程机械市场有望迎来新一轮更新周期，叠加出口增长、利润率修复，工程机械有望困境反转。
实际上，近年来在大型工程机械行业的下行周期中，一些头部企业也都纷纷探索新出路，或是行业横向收并购，或是加速资本化，拓宽融资渠道。例如，致力于整体上市的徐工、柳工终于尘埃落定，完成整体上市；三一重工发公告欲将瑞士上市，为行业开拓了国际化发展思路；三一重能、拓山重工、南方路机经历多番筹备成功上市；临工重机、潍柴雷沃等也向上市发起冲击。
由此可见，中联重科去年买壳，今年分拆独立上市，可能也是希望借助资本市场力量来进一步拓展未来融资渠道，从而提升自己行业竞争力与估值。（本文首发App，作者｜翟智超）
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