曲美家居定增通过：资金缺超6亿预亏1亿，扩产合理性待考
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伴随着业绩高增长后断崖式的下跌，上半年预亏超亿元后，曲美家居（603818.SH）抛出的定增预案申请在8月7日获得上交所的通过。但8月8日晚，上交所对公司出具了审核中心意见落实函。落实函中，曲美家居因风险提示不足被问询，并要求公司补充完善募投项目相关风险提示。
今年2月，曲美家居公告称预计募集资金不超过8亿元，拟投入到“河南曲美家居产业二期项目”、“Ekornes挪威工厂产能升级建设项目”以及偿还借款。
在针对上交所的回复中，曲美家居公布了公司的资金缺口。数据显示，除去此次募投建设项目的资金需求，公司目前存在主要资金缺口约6.57亿元，其中偿还借款及补充流动资金的规模2.4亿元。但App查阅年报数据了解到，公司目前的平均产能利用率低于50%，扩产合理性依旧待考。
8月8日，曲美家居股价小幅下跌，收盘跌幅0.35%，收盘报价5.65元，总市值33.07亿元。而自2022年初以来，曲美家居跌幅达60%，2023年以来累计跌幅超10%。
资金缺口超6亿曲美家居主要从事中高档民用家具及配套家居产品的研发、设计、生产和销售业务，为消费者提供全屋家具和家居用品解决方案。
具体来看，此次募投项目“河南曲美家居产业二期”预计达产年营业收入9.81亿元，税后内部收益率为20.14%，完全达产净利率为9.55%，高于2020-2022年的净利率水平（2.80%、3.78%和0.77%）；Ekornes挪威工厂产能升级建设项目”预计达产年营业收入6.06亿元，税后内部收益率为22.70%，完全达产年净利率为12.64%，略高于Ekornes的2020-2022年净利率水平（11.00%、11.46%和8.93%）。
对于此次定增，上交所发出问询函询问公司募集资金规模的合理性，尤其是资金缺口问题。
在回复中，曲美家居测算，2020年至2022年期间，公司营业收入年复合增长率为6.49%。假设公司2023年-2025年营业收入同比增长率为6.5%，未来三年公司营运资金缺口为8134.74万元。
此外，公司要保证最低货币资金保有量14.24亿元，未来一年内需要偿还的借款金额为4.47亿元，而未来三年公司的净利润总额的4.8亿元。
综上所述，除去此次募投建设项目的资金需求，目前公司主要资金缺口约6.57亿元，其中偿还借款及补充流动资金的规模2.4亿元。
曲美家居总体资金缺口
如考虑本次募投建设项目“河南曲美家居产业二期项目”和“Ekornes 挪威工厂产能升级建设项目”投资的资金需求，则公司目前的总体资金缺口约为12.69亿元。
净利润方面，如下图所示，曲美家居预计两个项目建设期三年，将从第三年开始盈利，十年内净利润累计可以达到10.32亿元。
曲美家居募投项目盈利预计
值得注意的是，去年曲美家居净利润骤降79%，2023年上半年，公司又预计上半年亏损1.08亿元-1.60亿元，同比减少186.02%到227.44%。对此曲美家居解释，亏损是受到公司境外有息负债成本大幅提高、境外业务订单减少和原材料价格上涨影响。
其中，有息负债成本的提高源于2018年曲美家居对境外公司Ekornes的收购。
公开资料显示，2018年8月，曲美家居完成对挪威上市公司Ekornes的要约收购，曲美家居利用大股东借款、银行并购贷款以及自有资金等方式筹集了交易所需的收购资金。受此影响，2020年-2022年，公司有息负债余额分别为32.53亿元、35.73亿元和 35.06亿元，产生利息2.61亿元、2.2亿元及2.6亿元。
在最新发布的落实函中，上交所要求曲美家居继续补充经营情况细节，包括公司的生产经营情况和变化趋势、2018年并购Ekornes后境外公司的经营情况以及补充完善经营风险提示。上交所表示，最终能否获得中国证监会同意注册的决定及其时间尚存在不确定性。
平均产能利用率不足50%，扩产引质疑募投项目预期看似不错，但曲美家居产能利用率较低是不争的事实，扩产合理性也成为了上交所关注的焦点。
公告显示，此次募投项目“河南曲美家居产业二期项目”拟在位于河南省兰考县的一期项目的基础上，完成园区3#厂房、4#厂房的建设。项目建成后，将为公司增加床垫12.10万套、软床12.42万套、沙发7.92万套的产能，“Ekornes 挪威工厂产能升级建设项目”建成后，稳定生产年预计年产合计8万张Stressless舒适椅、办公椅、电动椅产品。
但扩产是否合理？App查阅公司前三年财报了解到，曲美家居的产能利用率较低，平均产能利用率逐年下滑。
数据显示，受国内下游需求环境的影响，曲美家居境内成品家具（不含高端实木家具）的产能利用率分别为85.49%、82.66%、69.48%。
具体来看，曲美家居采用订单式生产与批量式生产相结合的生产模式。目前公司在北京市顺义区、河南省兰考县拥有两大生产基地，八个生产工厂，按照产品类别划分为定制一工厂、定制二工厂、定制三工厂、沙发工厂、曲木工厂、板木工厂、万物工厂、兰考工厂。
APP通过财报了解到，2020-2021年，曲美家居的平均产能利用率为57.81%和60.3%。且除“定制一工厂”产能利用率在90%以上甚至满产外，其余工厂的产能利用率均未超80%。
到了2022年，曲美家居各个工厂的产能利用率更低，平均产能利用率仅为45.46%。
数据显示，大部分境内工厂的产能利用率均在25%至70%之间。其中曲木工厂最高为69.73% ，之后是沙发工厂，产能利用率为51.47%。而此次募资扩产的万物工厂（兰考）工厂和兰考工厂产能利用率倒数，分别为25.26%和35.67%。
曲美家居2022年产能利用率
对此，曲美家居回复上交所表示，本次境外、境内募投项目建设周期预计为2-3年，建设完成后历经3-4年产能逐步释放，整体而言，本次募投项目建设及达产周期预计可以匹配市场需求修复周期。
公司表示，2023年第一季度，Stressless品牌新增订单9.3亿挪威克朗，其中Stressless电动椅、办公椅和舒适椅新增订单分别为1.11亿、2257.98万和5.02亿挪威克朗，较上一季度分别增加24.54%、33.01%和13.71%。尽管主要市场面临较大的宏观不确定性且仍处于负面预期，但Stressless新增订单数量的回升表明了市场需求的阶段性复苏已经开始。此外，国内软体家具行业也处于高速发展阶段，2023年以来订单恢复态势良好，预计产能可以消化。
但曲美家居也预警，如果未来市场需求、竞争格局、市场开拓或行业技术发生重大不利变化，而公司不能采取及时、有效的应对措施，将使公司面临新增产能不能完全消化的风险。（本文首发APP，作者｜郭梦仪）
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