反腐风暴洗礼，中国医药未来十年走向明朗

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医药产业的近况已经无需赘述。我们对于中国医药产业的未来依然充满信心。

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正如此前文章的观点：医药产业既是国民健康的根基，同时也是大国博弈的命脉，中国医药产业必将大有可为，中国也必将出现一家甚至一批能够跻身世界前列的医药巨头。

但这些医药巨头很可能不会诞生于传统的产业认知中，而是那些能够真正打破固有思维的开创性玩家。现阶段医疗产业的全面反腐，虽然会在短期内消弭投资者的情绪，但长期看却有望打破固有框架，引导产业走向正途。

可以说，反腐风暴洗礼之后，中国医药产业走向已豁然明朗。

Biopharma（生物制药）是Biotech（生物科技）企业的归宿，这已然成为中国创新药产业的共识。为了早日成长为Biopharma，不少创新药企不惜花费重金去license-in管线，亦或是研发“me too”药物，本质还是希望快速建立起一个能够稳定产生现金流的产品矩阵。

可是，大多数企业都太急于向市场标榜自己Biopharma的标签，却忽略了创新企业最核心的立根之本，那就是创新研发。

固然通过license-in现成管线可以快速获得产品营收，但却需要提前花费不菲的引进资金和销售分成，最终引进的药物真的可以赚钱吗？可能很多企业压根就没有考量过这个问题。同样的，“me too”药物也可以堆砌营收，但在日益内卷的行业之中，后发而至的“me too”药物能赚回营销和研发成本吗？这也依然是一个疑问。

中国创新药企需要的是有质量的营收，而非“泡沫”营收。如果产品营收“质量”欠佳，那即使成为了Biopharma又有什么可高兴的呢？归根到底，投资一家上市公司的目的还是赚钱，布局大量的“劣质”管线，不仅不能提升企业竞争力，反而还会拖累企业的正常发展。

信达生物就是一个典型的例子，它原本应该成为中国创新药公司的旗帜，却为了营收而盲目布局了大量生物类似药和license-in管线。尽管这些布局能够在短时间内快速建立起一个不算少的营收规模，但却为此付出了里程碑费用、临床费用、渠道搭建、授权费用、销售分成，除了获得营收规模增长外，企业竞争力真的有在提升吗？

最直接的体现是在2022年财报中，虽然信达生物营收同比增长2.86亿元至45.56亿元，但毛利润反而却有所降低，再加上研发、行政、营销费用的巨额支出并没有下降，因此公司实际经营亏损不仅没有因为规模提升而缩窄，甚至数额还小比例的扩大。

图：信达生物经营数据拆分，来源：锦缎研究院

规模越大≠实力越强，尤其是如今国内这样的反腐浪潮中，更是让这种摊大饼式规模扩张失去了意义。盲目迷信Biopharma，这或许是中国创新药领域最大的迷途，“光”之企业一定会更注重“有质量”的营收。

无论是行业内卷，还是政策变动，实则都透露出医药产业发展的残酷真相，那就是出海对于药企价值提升至关重要。

纵观全球知名药企，没有一家是仅聚焦国内市场的，它们无一例外的都参与到全球竞争之中。相较于天花板有限的国内市场而言，全球市场规模可能是国内市场的十倍有余，因此出海是药企提升价值最直接的渠道。

例如近些年炙手可热的CAR-T疗法，国内外就呈现截然不同的发展趋势。传奇生物的Carvykti是我国首款成功出海的CAR-T产品，同时也是全球第二款聚焦BCMA靶点的产品，尽管定价高达46.5万美元（约334万元），并且上市时间较短，但却依然获得投资者的广泛认可，上市后股价不断攀升，如今市值已经突破130亿美元。

图：传奇生物股价走势，来源：雪球

反观国内，药明巨诺的CAR-T疗法倍诺达与Carvykti同年获批，是国内第二款获批的CAR-T注射液。为了开拓国内市场，定价为129万元远低于Carvykti。但即使如此，药明巨诺却并未获得资本市场的认可，目前股价已经较上市初的发行价跌去近九成。

传奇生物与药明巨诺，两家公司聚焦同一疗法，并在同一年上市，产品同一年获批，但股价表现却南辕北辙，这背后表明了中外市场消费力的差异，也充分说明了药企布局海外市场的重要性。

在过去的国内市场中，药企可以凭借销售渠道优势存活，甚至可以过得不错，这就导致研发并不是药企发展最关键的驱动因素。但放眼全球，药企想在海外站稳脚跟，却唯有比拼研发一条路，销售渠道是不会帮助我们进军海外市场的。

药品出海将是中国药企最大的机遇，但同时也是药企底层研发逻辑的一次更替。只有药企将目光聚焦于全球，才不会误入错误的发展路径，陷于错误的渠道竞争之中。

当中国医药产业逐渐走向成熟时，药企的拳头产品将成为衡量公司价值的关键指标。

在过去，研发固然重要，但却并非药企唯一的竞争手段。除了依靠研发外，销售渠道仍是不少药企依仗的东西，它们坚信只要渠道稳健，就算是“me too”产品或者仿制药也能获得不俗的销售业绩。

这种产业逻辑严重打击了中国药企创新研发的积极性。当疗效不再是药品竞争最关键的核心指标，那么即使成功打造出一款拳头产品，它的价值可能也仍赶不上建设渠道的收益，毕竟销售渠道的成功是可以复制到众多产品的，而拳头产品的研发则充满不确定性。

利益最大化符合现代商业逻辑，只是它不适用于医药产业。医药产业不同于一般的生意，除了商业利益，更需要考量社会价值。如果所有企业都热衷于渠道建设，那么谁又来聚焦研发创新呢？过于聚焦销售渠道犹如一个紧箍咒，它框住了中国药企的创新步伐。

当我们打破营销“紧箍咒”后，药企之间的竞争必将重回疗效，企业层面也将更加注重创新。这种引导之下，药企间不再比拼销售渠道这个价值下限，而是更关注谁的产品能够达到更高的产品维度。因此拥有强大拳头产品的公司无疑更具有价值，因为它的上限足够高。

国际大药企间的竞争也正是拳头产品的竞争，如艾伯维的修美乐、默沙东的K药、赛诺菲的度普利尤单抗等。对于投资者而言，这些药企的拳头产品是公司利润最核心的来源，也是最能赚钱的业务。

其实上，药企的管线研发很像是冰山理论。

如果将药企各项成本看作是水平线，那么大多数平庸管线只能在水平线之下，因为亏钱而逐渐被市场淘汰；而少部分优质管线能够漏出水面，但它们也仅能让公司获得微利，并随着时间的推移逐渐成为平庸管线；只有极少部分的“拳头”管线可以成为冰山，它们才是国际药企丰厚利润的来源。

图：医药“冰山理论”，来源：锦缎研究院

拳头产品决定药企高度，这极有可能成为投资者未来衡量中国药企的价值标尺。

复盘全球医药产业发展史，创新与仿制是无法绕过的两个关键词，它们犹如医药产业发展的两只脚，共同推进着人类医药产业的发展。

任何一款仿制药其实曾经都是创新药，而任何一款创新药也终会变成仿制药，两者之间唯一的区别就是有无专利保护。从创新药，到仿制药，再到退出市场，这是一款药物完成的生命周期。而推动这一周期发展的，无疑就是人类持续聚焦的药物创新。

创新药是一种传统医药体系的破坏式创新，而仿制药则是创新技术的沉积。只有在不断破坏与沉积间，人才的医药发展才能逐渐获得进步。如果没有创新药的破坏式推动，而只聚焦仿制药间竞争的话，那么同质化与内卷将是注定出现的结果，营销费用高企也是必然。

研发一款创新药需要面对极高的失败风险，而仿制一款创新药则几乎不会失败。截然不同的研发效率注定，创新药与仿制药之间是必然不会有相同赔率的。既然创新药是医药产业发展的推动力，那么想要吸引更多药企步入研发，就必须让创新药与仿制药之间形成赔率差。基于此，完全基于创新的管线就应该获得很高的利润空间，而单纯依赖销售的仿制药物则必须降低利润空间。

对于患者而言，创新药有着更好的疗效，而仿制药则是治疗的根本保证。因此，创新药应该有足够新的成果，而仿制药则应该有足够低的成本，这有这样才能推动一个庞大产业链条循序渐进的发展。

回归创新本源，这是中国医药产业必须要做的事情，也是产业崛起应该做的事情。如果投资者站在产业角度思考，那么对于目前一切政策都会豁然开朗。眼前短暂的风暴，是为了迎接未来长久的光明。

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